报告摘要： 
    业绩符合预期。2011年，公司实现净利润183亿元，同比下降45.5%；期末净资产为1915亿元，比上年末下降8.2%；一年新业务价值为202亿元，同比增长1.8%；期末内涵价值为2929亿元，比上年末下降1.8%。公司2011年的综合收益为-59亿元（去年同期为174亿元），综合收益大幅下降主要受投资环境恶化影响。公司资本公积项下的可供出售资产公允价值变动由2010年的浮盈45亿元变为2011年末的浮亏195亿元。同时公司加大了减值准备的计提力度，2011年共计提了129亿元的减值准备。公司由于公司已经进行了业绩预告，各项数据已为市场所预期，我们预计年报对股价的影响中性。
    新业务价值增速较低。2011年公司业务结构调整的效果逐步显现，个险渠道保费的占比由2010年的45%提升至了49%，续期保费（同比增长20.9%）在总保费的比重由2010年的40.2%提升至48.6%。但由于公司个险新单保费增长不快（5.5%），加之银保业务负增长的拖累,新业务价值增速只有1.8%，低于中国平安（8.5%）和中国太保（10.1%）。2011年公司的代理人数量同比减少了3%，而平安和太保分别增长7%和4%。虽然公司的代理人同比减少。从环比的情况来看，公司下半年的代理人有所增长。
    净资产对投资的敏感性大幅提高。2011年，公司净资产对股市以及利率变动的敏感性大幅提高，显示公司股价具有较高的弹性。按照公司披露的数据，股市每波动10%，公司净资产就要波动9.37%，比2010年的5.72%大幅提高；当利率减少50bp时，公司净资产将增长8.87%，较2010年的4.20%也明显提高。我们预计可能的原因是在投资收益率触及分红险保底收益的情况下，分红险等账户的价格波动风险几乎全部需要股东来承担损失。
    公司的评估利率敏感性明显提高。公司披露的数据显示，评估利率每提高50bp，公司2011年的利润总额就会提高291亿元，幅度为142%，较2010年（65%）大幅增高。
    维持公司增持-A的投资评级和20元的目标价。
    风险提示：投资环境大幅恶化；保费收入增长低于预期。