利润实现符合预期，价值增长略低预期。新华保险2011 年实现归属于公司股东的净利润为27.99 亿元，同比增长24%，加权平均每股收益1.24 元；扣除非经常性损益（减值转回），新华保险实现净利润25 亿元，同比增长44%。归属于母公司股东的股东权益313 亿元，剔除融资影响，较年初减少13.6%，较中期减少4%。内含价值较年初增长74%，若剔除融资影响,则较年初减少17%。一年新业务价值43.6 亿元，同比减少8%；扣除偿付能力额度成本前的新业务价值同比负增长10%。
    个险缴费期限结构改善，银保价值贡献显著下降。新华保险2011 年实现原保费收入945 亿元，同比增长3.4%：1）营销员渠道首年保费98 亿元，较2010 年下降6.3%，但期限结构有所改善。其中，10 年及以上保费收入增长34%至62.43 亿元，占首年保费的比例由45%上升至64%。2）银行渠道首年保费310 亿元，较2010 年下降30%，趸缴和期缴分别下降27%和38%，较大程度上拉低了新业务价值。我们估测2011 年个险和银保渠道新业务价值分别增长5%和-30%，价值贡献由年初的6：4 变动为7：3。2012 年以来，新华保险个险新单保费增速实现20%左右的较快增长，而银保期缴随着下半年的基数变动影响降幅将缩窄，预计全年将实现10%以上的新业务价值增长，分解为个险渠道15%以上的增长和银保渠道零增长。
    投资收益大幅增长，3.8%收益率水平达到行业中游。截至2011 年末新华保险投资资产规模为3740 亿元，较年初增长28％。在配置结构上，定期存款占比由19%大幅提高至为33%，而债权型投资占比由56%下降至51%，股权型投资占比为13%下降至7.8%，反映公司对于股票市场的悲观预期。公司2011年实现总投资收益127 亿元，总投资收益率为3.8％，低于2010 年的4.3%；净投资收益137 亿元，净投资收益率为4.1％，高于2010 年的3.8%。受累资本市场，新华保险年末可供出售资产变动项有77 亿左右的浮亏，考虑影子会计调整，实际浮亏为29 亿元，对应每股浮亏0.93 元，未来面临一定减值压力。
    150 亿债务融资将使偿付能力充足率由156%大幅提高至254%。新华人寿此前曾公告，2012 年将发行不超过100 亿的次级债和不超过50 亿的混合资本债，用以补充资本、提升偿付能力。新华保险2011 年末偿付能力充足率156%，如考虑最多150 亿元债务融资，静态测算偿付能力充足率将提升至254%。
    动态测算，2012 年末新华保险偿付能力充足率将维持200%以上。未来两年，新华保险通过股权方式再融资的可能性非常小。
    公司业务增长趋势和质量稳定，个险新单保费增速显著高于同业，当前股价显著低估，建议增持。