新华保险公布2011 年报，全年实现归母净利润27.99亿元，同比上升24 %，每股净利润1.24元；期末归属于母公司净资产313.06亿元，剔除增资因素后较上年末下降13.6%，每股净资产10.04元。寿险一年新业务价值43.60亿元，同比下降8.0%；期末内含价值489.91亿元，较上年末上升74.4%。 研究结论  ?《董事长致股东函》是新华首份年报最大的亮点  我们认为康典董事长近6000字的致股东函是新华首份年报最大的亮点，与众多金融国企例行公事的董事长讲话完全不同，康总从哲学层面，用充满情感的语言阐述了他对保险的深刻理解。关于新华的战略愿景背后的商业逻辑阐述亦清晰真诚。我们相信新华在这样的企业文化引领下，超越竞争对手不会很远。虽然本次年报业绩平平，但我们看到了新华的软实力所在。 ?保险业务：价值增长受银保冲击最大  受银保下滑影响，公司首年保费负增长23.5%，个人渠道首年保费负增长1%，但业务品质有所提升，十年期及以上首年期交保费占比较上年提升近20pt，但由于公司价值增长较重依赖银行渠道，全年新业务价值负增长8.0%。公司总体新单边际利润率由上年的8.5%上升至10.2%  ?投资业务：净值增长远低于EV投资回报假设  年末权益投资仓位降至业内最低(7.8%)，全年净投资收益率4.1%，总投资收益率3.8%，剔除去年末A+H上市净募集资金影响后收益率约有0.1pt的增长。考虑浮亏后的投资净值增长0.66%。 财务与估值  我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.01、1.27、1.34元，当前股价28.86元，隐含2012年NBM仅为6.9倍，P/EV仅为1.6倍。15倍NBM 对应目标价37.00元，维持公司买入评级。 风险提示  新业务价值增长下滑，A类浮亏进一步扩大