业绩简评
    招商银行 2011 年实现归属于母公司净利润361.3 亿元，EPS1.67 元，同比增长40.2%，符合我们预期但略超市场预期。同比业绩增长动力主要源于规模扩张和息差上行，分别贡献16.4%和17.3%的同比增幅。公司将每10股分红4.2 元，分红收益率约为3.6%（税前）。
    公司 4 季度单季净利润77.4 亿，环比下降21%，但营业收入保持了6.2%的环比增长。业绩环比下滑主要是因为拨备计提和营业费用增加（分别环比增加84%/32%），贡献-11.2%和-17.9%的环比增幅。
    经营分析
    规模平稳扩张。公司4 季度生息资产/计息负债环比分别增长6.5%/ 6.7%，其中贷款/存款环比分别增长2.6%/6.2%，存贷款增速与兴业接近。公司四季度加大了同业配置力度，同业资产环比扩张17.3%，主要是存放同业和拆放同业贡献，环比分别增长77%/61%，同业资产占生息资产比重较三季度提高2.3 个百分点至24.7%。中小企业贷款增长较快，年末余额4683 亿元，同比增长21%（高于全行平均贷款增速14.4%），占企业贷款增量的81%。
    息差延续上行趋势。公司公告全年净息差3.06%（仅次于民生），较前三季度继续扩张3BP，已连续8 季度增长。我们测算公司4 季度单季净息差3.15%，环比扩大3BP。息差提升主要得益于贷款议价能力提升，贷款综合收益率较中期提升35BP，而存款付息率受益于零售优势较中期仅上升16BP，导致存贷差扩张了19BP。
    中间业务收入环比增长 16.2%。4 季度债市回暖促使其他非息收入较三季度劲增85.7%，债券投资收入+公允价值计量下的债券投资环比增长331%。公司4 季度单季手续费净收入环比增长1.6%，全年来看，手续费净收入同比增速在一季度达到62%后逐季放缓至38%，略低于去年的42%。公司运营效率较高，全年成本收入比下降3.7 个百分点至36%，贡献8%的同比增幅。
    资产质量表现好，拨备力度加大。4 季度末，公司不良贷款余额91.7 亿，环比下降了2.5 亿；不良率0.56%，环比下降3BP。中小企业贷款质量继续改善，不良率较中期下降15BP 至1.17%。关注类和逾期贷款均较为稳定，分别较中期增加8.1%/下降6.2%。公司4 季度加大了拨备计提力度，单季拨备27.8 亿，环比增加84%，年化信贷成本上升4BP 至0.53%。拨备覆盖率较3 季度上升33.5 个百分点至400.1%，拨贷比继续提高8BP 至2.24%，达标压力不大。
    资 本 内 生 补 充 实 力 强 。 公司4 季度末核心/ 总资本充足率为8.22%/11.53%，较三季度分别增加0.12/0.14 个百分点，连续三季度上升。公司2011 年 ROAA/ROAE 为 1.39%/24.17%，同比增加0.24/1.44 个百分点，高盈利能力使得公司能够实现资本的自我补充。
    盈利调整及投资建议
    我们预计公司2012/2013 年净利润分别为448.2/542.7 亿，同比增长24.1%/21.1%， 对应12/13EPS=1.70/2.06 元，12/13BVPS=9.0/10.6 元（考虑配股摊薄）。公司目前股价对应1.3x12PB/6.9x12PE，公司稳步推进二次转型，综合优势明显，维持对公司“买入”评级。