◎事项：  3月26日，公司发布年报，2011年实现营业收入、归属上市公司股东的净利润分别为487.68亿元、86.23亿，同比增长39.96%、-4.28%，实现基本每股收益1.75元，略低于我们（1.84元/股）的预期，也略低于市场预期，利润分配方案为每股派发现金股利人民币0.57元（含税）。  ◎主要观点：  ?销量大增，公司营业收入同比大幅增长39.96%。2011年公司煤炭销售总量6425万吨，同比增长29.5%，增量部分主要来自外购煤销量增加793万吨，占增量部分的54%，其次为新增鄂尔多斯能化438万吨（占增量部分30%），以及兖煤澳洲销量增加204万吨（占增量部分16%）；煤炭综合售价同比增长6.67%。  ?煤炭业务销售成本同比增长53.9%。2011年公司本部吨煤成本290元/吨，同比增长11.37%，主要系员工工资较快增长所致；山西能化吨煤成本345元/吨，同比增长30.92%，主要系商品煤销量同比减少28万吨（18.4%）。  ?外购煤量大幅增涨147%，毛利率下降5.1个百分点。公司毛利率水平由2010年的45.7%下降至40.6%，主要原因为公司外购煤量由538万吨增长至1331万吨，增幅147%，而外购煤吨煤毛利率不到5元。根据公司规划，2012年公司外购煤量将增至2000万吨，吨煤毛利预计可提升至10元，毛利率水平将进一步下降2.5个百分点。  ?汇兑收益减少降低每股收益。2011年公司汇兑收益为5.19亿元，而2010年公司汇兑收益高达26.65亿元，扣除汇兑损益影响，公司实现经营性净利润与2010 年同口径相比增长15.6%。  ?盈利预测。我们预测公司2012-2014年的基本每股收益分别为1.73、2.11、2.45元/吨，对应的动态PE为14.62、12.13、10.44倍，估值水平合理，我们将公司评价下调至持有评级，目标价28.98元。   ◎风险提示：  格罗斯特上市后，公司对兖煤澳洲持股比例将降至78%，对收益有摊薄作用