2011 年，公司实现拨备前利润171 亿元，同比增长40%，完全符合我们预期；实现归属于母公司股东净利润92 亿元，同比增长54%，略高于我们的预期50%，主要因为公司四季度仅计提拨备9.73 亿，低于我们预期15 亿元。2011 年公司每股收益1.48 元，ROAA0.74%，比10 年提升17bp，增发后11 年ROAE 摊薄至14.4%。同时，公司公布2011 年年报分红预案，每10 股派息2.5 元，分红率为18.6%，略低于我们预期，按前收盘价10.95 元/股计算，税前股息收益率为2.28%。
    公司净利润增长主要来自规模扩张、利差的改善和中间业务占比的提升。⑴2011 年，生息资产规模扩张贡献净利润增速20%。11 年末，公司总资产和总负债分别达到1.24 万亿和1.18 万亿，分别均较年初增长19.6%和17.5%，其中贷款和存款分别增长15.41%和16.73%，受益于储蓄存款的快速增长，Q4 公司存款增长环比改善明显，贷存比降至66.72%。⑵凭借加息和紧缩的货币政策，11 年净息差改善贡献净利润增速13.68%。11 年净息差同比提高约35bp，前三季度净息差逐季攀升，但Q4 见顶回落，11Q4 息差环比下降11bp。⑶2011年，受益于银行议价能力的增强，公司中间业务收入占比提升3%至8.87%，贡献净利润增速10%。11 年公司中间业务收入增速达106%，其中理财业务收入占比仅1/3，增幅325%，占比21%的信用承诺业务收入增幅为21%。预计12年理财产品的规范和贷款需求的下降将促使公司中间业务收入回归正常增速。
    ⑷11 年公司成本收入比为41.9%，较10 年下降1.53%，贡献净利润增速达6.4%。
    资产质量稳定，不良双降。11 年，公司不良余额为不良贷款余额 56 亿元，比10 年减少6.54 亿，下降 10.46%；不良贷款率 0.92%，比10 年下降 0.26 个百分点；信用成本 0.82%，比上年下降 0.05 个百分点。关注类贷款占比较10 年下降25bp，11 年核销贷款6.43 亿，相比10 年17.57 亿下降63%。根据公司12 年经营目标，预计12 年不良率保持稳定，但不良余额上升。
    生息资产快速增长，公司意欲释放业绩补充核心资本。11 年末，公司核心资本充足率由三季度9.5%快速降至8.72%，源于11 年生息资产规模由Q3 的7%快速增长19%。故为补充核心资本，公司有意愿释放利润。
    维持中性评级。由于资本充足率下降较快且接近监管线，我们认为华夏2012年风险加权资产规模扩张速度将大幅下降32%，同时，规模增速趋缓将使得成本收入比下行趋势在2012 年停滞，由于中小企业贷款收益率下行速度较快将推动息差收窄，我们预计华夏银行2012 年利润增速为17.36%/15.43%，对应EPS 分别为1.58/1.82 元，维持盈利预测不变。预计公司12/13 年PE 为6.93/6倍，PB 分别为1.03/0.9。