业绩简评
    建设银行2011 年实现净利润1694.4 亿元，EPS0.68 元，同比增长25.5%，符合我们及市场预期，同比业绩增长主要源于规模扩张，贡献13.7%的同比增幅。公司4 季度净利息收入环比增长5.5%，但拨备计提和营业费用环比分别增加117%和40%，导致4 季度单季净利润环比下滑34.6%。公司将每10 股分红2.37 元，分红收益率约5.1%（税前）。
    经营分析
    同业大幅扩张。公司4 季度生息资产环比增长4.5%，其中贷款增长2.5%（略低于农行的2.6%）。同业资产较三季度大幅扩张25.2%，其中买入返售和存放同业分别增长了200%/252%，导致同业资产占比提升4 个百分点至24.7%，为2010 年以来最高。计息负债环比增长4.1%，其中存款环比增长2.6%，同业负债环比增长15.4%。4 季度公司核心/资本充足率环比分别提升40BP/110BP 至10.97%/13.68%，核心资本充足率提升源于资本内生能力较强，总资本充足率提升较大是由于4 季度发行了400 亿次级债补充了附属资本。
    存贷利差反弹推动净息差增长。公司公告全年净息差2.70%，较前三季度增长2BP，息差弹性低于农行。我们测算公司4 季度单季净息差2.76%，环比扩大8BP，息差提升主要是因为存贷利差扩大（较中期扩大12BP）。
    手续费净收入同比增长 31.5%，环比增速继续放缓。公司四季度手续费净收入环比下降13.8%，占营业收入比重较三季度下降1.3 个百分点至21.9%。手续费净收入连续两个季度下滑导致同比增速下降至31.5%，低于去年的37.6%，其中银行卡手续费、代理手续费和结算手续费同比增速均低于去年同期。四季度费用计提为全年最高，单季费用支出环比增加40%，单季成本收入比较三季度上升13 个百分点至40.2%，整体符合公司费用确认进度。
    不良贷款规模及率稳步反弹。公司4 季度不良贷款余额环比上升62.7 亿至709.2 亿，环比增加9.7%（高于大行平均4%的不良增长水平），连续两个季度反弹。不良率环比增加7BP 至1.09%。从分行业的不良情况看，制造业、房地产开发和批发零售不良贷款上升较多，不良余额较中期分别增长14.8%、26.8%和43.8%，不良率分别上升22BP/34BP/66BP。由于资产质量压力增加，公司4 季度加大了拨备计提力度，单季拨备149.5 亿，环比增加117%，年化信贷成本上升7BP 至0.53%。由于不良上升较多，拨备覆盖率较3 季度下降7 个百分点至241.4%。
    盈利调整及投资建议
    我们预计公司 2012/2013 年净利润分别为1931.5/2157.4 亿，同比增长13.7%/11.7%，对应12/13EPS=0.78/0.86 元，12/13BVPS=3.77/4.37 元。
    公司目前股价对应1.2x12PB/6.1x12PE，估值水平不具备优势，维持对公司“持有”评级。