首旅股份 2011 年收入 25.4 亿元，增长10%，净利润 9,758 万元，下降 48%，合每股收益 0.422 元，基本符合我们2 月点评时调整后的预测。剔除南山门票分成影响，我们预计股份公司净利润约增长11%，低于往年年均增速。
    尽管北京酒店业务如期较好增长，但南山客流增长受累三亚恶劣天气影响等，实则低于上年年初预期。2011 年公司每股现金分红0.20 元，分红率47%，略低于此前预期。2012 年重点关注“品牌+资本”酒店资产化进展。
    支撑评级的要点
    南山 2011 年客流增长13%，营业利润下滑77%：三亚旅游11 月提前进入旺季，2011 年南山景区客流增加42 万人次至354 万人次，同比增长13%，好于我们3 季度末的预期。2011 年门票分出18,716 万元，南山文化公司收入和利润总额分别下降28.1%和70.3%，景区业务毛利率下降4.6 个百分点至88.3%。剔除此影响，收入和利润总额分别增长16.4%和16.5%。得益于推出旅游4S 店等，团散客比重变化，人均门票消费近98 元，比往年显著提升。2011 年南山景区升级改造有所加大，素斋餐厅、别墅群、酒店改造等投资 2,263 万元。2012 年春节黄金周客流同比增长14.2%，三八妇女节及观音圣诞日客流均实现增长。
    星级酒店营业利润增长23%：受益于北京MICE 市场和国内游市场景气度高以及旗下三酒店主动经营优化，公司酒店业务板块2011 年收入和营业利润分别增长10%和23%。其中民族全面受益金融街商务客群，收入增长10%，利总创奥运后新高；京伦餐饮业务改善，收入和利总分别增长11%和30%；前门瞄准文化创意产业客群，盈利回升，客房及餐厅装修改造投资 2,260 万元。2012 年我们仍然看好北京MICE市场发展和公司旗下酒店经营管理水平的提升。
    旅行社业务受累入境游疲软。
    评级面临的主要风险
    自然灾害影响三亚南山客流增长；资产置换有待审批。
    估值
    不考虑资产置换，我们基本维持公司2012-14 年每股收益0.52 元、0.63元和0.72 元预测。预计置换有望带来5%的全年业绩增厚，中长期继续褒有酒店重资产注入和景区业务拓展预期。维持目标价15.52 元，对应剔除外运发展589 万股增厚、考虑资产置换全年增厚5%之后的2012 年28 倍市盈率，维持买入评级。