事件
    首旅股份发布 2011 年年报，称公司2011 年实现营业收入25.4 亿元，增长10.23%；利润总额1.5 亿元，下滑50.06％，归属于母公司净利润9,757.58 万元，每股收益0.4217 元，下降47.85%，符合我们此前预期。若剔除南山门票分成因素的影响，去年主要经营指标比2010 年有10%以上的增长，整体经营仍保持上升趋势。
    评论
    酒店业务平稳增长，景区业务因执行新分成协议出现大幅下降：酒店和景区业务是公司利润构成的主体，分别贡献利润54.36%和44.61%。酒店业经营业绩平稳增长，收入同比增长9.62%，民族饭店、京伦饭店收入增长超过10%，其中京伦实现30.27%的盈利增长。去年南山公司执行门票分成协议，对盈利影响较大，导致EPS 下降47.85%，景区收入同比下降28.08%。实际上 2011 年景区经营良好，入园人数已达到历史最高值354 万人次。如果剔除门票分成因素影响，南山公司营业收入和利润总额分别同比增长16.4%、16.5%，呈现持续较快增长的态势。
    展览广告业务因面临激烈竞争业绩下滑，旅行社业务则受益于公民旅游市场增长：因市场竞争加强，展览广告经营业绩出现下滑，收入减少1.3%。而受益于公民旅游市场持续升温，旅行社国内、出境游收入分别同比增长35.69%、31.88%，入境游收入则受国际经济形势的影响，下降26.53%。
    综合毛利率下降，财务费用增加：2011 年综合毛利率为30.96%，下降6.63 个百分点，其中，酒店业务毛利率稳中有升，增加0.43 个百分点；而南山公司受门票分成因素影响，毛利率下降4.55 个百分点；旅行社及展览广告业务因成本压力和市场竞争，毛利率亦有所下降。为解决门票分成预付款，公司向首旅集团取得3.35 亿元的5 年期借款，致使2011 年度财务费用增长72.90%，达到3,752.45 万元，成为另一影响业绩的重要因素。。
    盈利调整
    我们预计公司 2012-2014 实现基本每股收益0.497 元、0.598 元和0.694 元。
    投资建议
    随着集团旗下三家酒店管理公司置换进入上市公司，公司作为首旅集团酒店与景区投资、管理平台的定位得到明确，长期发展空间逐步被打开。目前股价对应摊薄后29.36x12PE。再融资及景区提价预期将成为公司股价上涨的催化剂，我们给予公司“买入”的投资评级，未来6-12 月的目标价格为16.30 元-17.30 元。