报告摘要：
    业绩低于预期，南山计提门票分成款1.87 亿元。报告期内公司实现营业收入25.40 亿元，同比增长10.23%; 实现归属于母公司的净利润9758 万元,同比下降47.85%, 实现每股收益0.42 元。利润大幅下降主要是由于南山计提门票分成款18716 万元。
    受南山景区影响，综合毛利率下滑6.33 个百分点，净利率下滑4.28个百分点。2011 年公司综合毛利率为30.96%，比上年下降6.63 个百分点，各业态中毛利率下降最多的是南山公司，受门票分成因素影响，毛利率下降4.55 个百分点。报告期内财务费用率因南山公司获得首旅集团资金支持而比上年增加0.54 个百分点，净利率比上年下降4.28个百分点至3.84%。
    酒店景区为利润构成主体，酒店资产重组序幕拉开。对公司利润总额贡献前三名的行业是：酒店、景区、展览广告，贡献率分别为54.36%、44.61%，9.17%。2011 年度南山公司加大了对酒店和景区板块资本性支出投资力度。2012 年2 月，公司臵入三家酒店资产，业务横跨高星级酒店及经济型酒店，臵出北展分公司，公司主业更为明晰。
    期待南山深度开发，维持增持评级。我们认为，分成问题的解决对公司的利润有较大的影响，但中长期看来，分成问题的解决为南山景区和整个公司的长远发展扫清了障碍。同时，首旅股份有望凭借其上市公司品牌、资金优势、及专业的酒店管理团队为臵入酒店资产谋取更好的发展。 公司对酒店资产的整合、和对景区的加大力度开发也将对未来业绩恢复和提升起到巨大促力作用。预计2012-2014EPS0.52元、0.63、0.70 元，对应PE28、23、21 倍，维持增持评级。