中国铝业 2011 年业绩低于预期，净利润由去年的7.78 亿人民币（每股收益：0.06 元）同比下滑了69%至2.38 亿人民币（每股收益：0.02 元），也低于我们预测的3.84 亿人民币，主要原因是原材料、电力和利息费用大幅上升。根据全年净利润推算，公司4 季度亏损7.28 亿人民币，大于我们预测的5.84 亿人民币。我们重申，在未来铝价低迷、电力成本上升以及高利息费用影响盈利可见性等负面因素的影响下，中国铝业的业绩表现可能仍难有改观，因此该股并不具有吸引力。由于目前估值较低（远期市净率比过去五年中的平均水平低1 个标准差），较弱的基本面可能已反映在股价中。尽管如此，鉴于2011 年4 季度亏损大于预期，我们认为短期股价疲软。
    支撑评级的要点
    生产成本和利息费用大幅上升导致税后净利润同比大幅下滑：正如我们在之前的盈利预览报告中预计的，中国铝业的盈利风险主要来自生产成本及利息费用高于预期。毛利率由上年的6.3%下降至了5.9%。2011 年利息费用同比上升33%至34 亿人民币，这主要是由于国内利率提高以及公司的贷款余额扩大。
    资产负债表进一步恶化: 截至2011 年末，公司的未偿负债和净负债分别为830 亿人民币和710 亿人民币，权益负债率和净资产负债率分别为160%和122%，较上年末的135%和105%进一步提高。我们预计，2012-14年间，公司每年将产生37-39 亿人民币的利息费用，相当于全年息税前利润的55-66%。
    公司预计今年1 季度仍将录得亏损：根据公司发布的盈利预警，预计今年1 季度仍将录得亏损。我们预计，各家券商将开始纷纷下调2012 年盈利预测。
    下调 2012-14 年盈利预测：我们将2012、2013 和2014 年盈利预测分别由7.52 亿、10.2 亿和10.28 亿人民币下调至6.16 亿、8.28 亿和9.1 亿人民币，理由主要是：1) 利息费用上升；2)成本上升；以及3)少数股东权益应占利润增加。我们预计，2012-14 年间，中国铝业的净资产收益率仅有1.2-1.7%。
    评级面临的主要风险
    上行风险: 母公司资产注入；铝价上涨；以及并购活动。
    估值
    我们维持对中国铝业的持有评级，H 股和A 股目标价分别为3.85 港币和7.12 元人民币，分别对应0.80 倍和1.83 倍市净率。我们认为短期股价仍将面临抛压，理由包括: 1)4 季度亏损大于预期；以及2)预计今年1 季度仍将录得亏损。然而，鉴于目前估值较低（H 股和A 股远期市净率分别只有0.8 倍和1.9 倍），我们认为，较弱的基本面已基本反映在股价中。