报告摘要：
    中国铝业2011年报显示，当期主营收入和净利润同比分别增长20.6%和下降69.4%，每股收益0.02元。其中，受铝价大幅回落影响，第四季度每股亏损0.054元。公司同时预计2012年第一季度继续亏损。公司为改善债务结构，降低财务费用，于2012年3月再度提出再融资方案，拟将资金用于两个氧化铝建设项目。
    2011年，公司自有矿山铝土矿产量1,356万吨，同比增长6.5%；氧化铝产量1,101万吨，同比增长8.7%；化学品氧化铝产量119万吨，同比减少0.8%；原铝产品产量391万吨，同比增长1.56%；铝加工产品产量62万吨，同比增长5.8%。其中，氧化铝和原铝产量均低于公司年初制定的经营目标（目标分别为增长18.1%和4.86%）。这成为盈利低于我们预测的重要原因之一。
    2011年，中国铝业进一步深化结构调整。继续加大矿山建设，大力推进了向西部转移的煤铝电一体化项目并取得积极进展。全年新增矿山产能150万吨，新增氧化铝产能190万吨，电解铝产能39万吨。同时，战略转型取得积极进展。在力拓与几内亚政府签署和解协议后，公司与力拓就联合开发协议签署了补充函，并与另外三家国内的钢铁、港口建设、铁路建设的龙头企业和中非基金成立中方联合体，西芒杜项目推进迈出了积极步伐；第一个500万吨级煤炭基地在甘肃奠基，在甘肃、新疆、内蒙等地区的煤炭资源勘探取得积极进展。重点实施的老挝铝土矿资源开发项目取得突破性进展。已成立合资公司并完成了相关的政府审批和权证变更，目前铝土矿矿区普查、勘探工作在按计划顺利推进。未来有望成为中国铝业重要的海外生产基地和原料供应基地。
    2011年4季度以来，随着全球经济数据走弱，欧洲债务危机进一步扩散的风险加大，包括铝在内的大宗商品价格普遍下跌。由于国内铝的重要下游行业如房地产、汽车、家电等的消费仍在走弱，预计2012年国内铝价将会低于2011年。我们对2012年国内铝均价预测为16,600元/吨，比2011年均价低1.2%。因此，预计中国铝业短期业绩仍面临继续下滑的风险。我们维持“增持-B”评级。
    风险提示：1）全球经济复苏的步伐放缓，铝消费增长乏力，价格低迷；2）中国政府继续上调工业用电价，从而增加铝厂生产成本。