销售费用率、管理费用率上升明显。2011年销售费用1.44亿，同比增长57.4%，销售费用率上升4.9 个百分点，管理费用上升1.6 个百分点，由于公司建设自营和代理并重的组合营销模式，品牌建设、渠道扩张，建立10 个自营办事处，18 个省区代理商的营销渠道，覆盖382 个地市，1904 个区县的渠道和终端网络，同时研发投入增加。
    分产品看：Hib（西林瓶型和预灌封型）中高端的产品组合，市场占有率逐年上升，2011 年已达34.66%。2011 年国内Hib批签发2403万份，同比增长1.8%，公司批签发833 万支，同比增长57.7%，Hib（预灌封）收入同比增长107.34%，达1.12 亿。同时，公司Hib结合疫苗获得菲律宾药监局注册证，迈出了进军国际市场的关键一步。AC 结合上市后稳健增长，2011 年市场占有率达28.81%，2011 年批签发266 万份，同比增长33.9%。
    两新产品即将获批：我们预计公司的ACWY135、AC 多糖今年6、7 月份获批的可能性较大。ACWY135 2011年国内批签发900 万剂，国内市场规模约5 个亿，假设公司产品9月份上市，全年可贡献收入5000万元。2011 年10月，公司研发的13 价肺炎球菌多糖结合疫苗申报临床研究并获得国家受理，现处于技术审评阶段，我们认为获批临床的概率较大。
    首次给予“审慎推荐-A”投资评级：2011年公司Hib批签发同比增长57.7%，我们预计ACWY135、AC多糖疫苗6、7 月份获批可能性大，Hib（预灌封）保持快速增长，预计12-14 年EPS 1.7、2.05、2.42 元，对应PE 26、22、18 倍，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。
    风险提示：Hib竞争激烈导致收入低于预期、新产品上市低于预期。