投资要点：
    中国平安 2011 年实现归属于母公司股东的净利润194.75 亿元，较2010 年增长12.5%，略低于我们预期，对应加权每股收益2.50 元。产、寿险业务净利润分别增长29%和18%，扣除精算假设调整影响，寿险利润与2010 年基本持平。归属于母公司股东权益为1309 亿元，较三季度末增长8%，每股净资产16.53 元。一年新业务价值168.22 亿元，相对于2010 年的155.07 亿元增长8.5%，符合预期。
    寿险EV 较中期增7%，集团EV 增1%。董事会建议派发股息每股0.40 元。
    以价补量，个险期缴新单保费负增长的同时实现利润率提升，但营销员产能瓶颈可能导致2012 年价值增长落后同业。若以相同口径比较， NBV 同比增8.75%，新业务总体盈利率由2010 年20.8%提高至24.25%。业务质量有所提高同时，营销员数量增长7.4%至48.7 万人，好于同业。但从细分保费和产能数据上看，寿险总体增长乏力：1）个险保费增长由续期和趸缴业务带动，期缴新单保费同比下降3.4%，而趸缴保费增长236%；2）营销员人均产能7527 元，下降5%；3）银保新单保费减少35.6%。营销员增员困难和产能瓶颈将影响其个险业务价值增长，预计平安寿险2012 年新业务价值增速10%左右。
    产险净利润增29%，综合成本率93.5%，未来亦无需悲观。平安产险2011 年保费延续此前的高增长，同比增34.2%。需要强调的是，平安电话车险业务大幅增长76%至222 亿元，电销保费占总保费比例提升6 个百分点至26.6%。车险保费的51%来自交叉销售和电话渠道，平安对渠道的掌控能力进一步提高。上周保监会发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知》，车险市场化改革启动，中国平安优秀的渠道掌控能力将使其在竞争中有显著优势。同时在保监会审慎监管的环境下，中小型保险公司由于资本约束而不具有恶性竞争的能力，承保利润率下降幅度有限。预计2012 年平安产险综合成本率94-95%，保费快速增长和成本率相对稳定仍将带来利润持续增长。
    计提资产减值和提升偿付能力充足率是2012 年面临的主要问题：1）平安2011年总投资收益率4%，低于2010 年，但仍高于我们预期。2011 年计提资产减值26 亿，资本公积项下仍有可供出售金融资产浮亏190 亿元，如果2012 年股票市长不出现大幅上涨，则面临继续计提减值的压力。2）2011 年下半年集团偿付能力充足率由200%大幅下降至167%，其中并表深发展影响20 个百分点。260 亿元可转债将会使集团的偿付能力提升24 个百分点，即由166.7%提高至190.45%。
    但可转债发行需较长时间，在此期间，平安仍需通过发行次级债等方式融资。
    公司业务增长趋势和质量良好，股价显著低估，具有防御价值。由于减持等问题困扰，公司股价上涨空间有限，下调评级至“增持”。风险因素包括：1）2012年个险新单增速持续低于同业，2）员工股减持；3）再融资。