业绩简评
    江铃汽车 2011 年实现销售收入174.57 亿元，同比增长10.71%；归属母公司股东净利润18.71 亿元，同比增加19.40%，对应EPS 2.17 元。第四季度，公司营收41.46 亿元，同比增加0.49%；归属母公司股东净利润3.91亿元，同比51.35%，对应EPS 为0.45 元。
    经营分析
    营业外收支等促业绩略超预期：第四季度，公司营业外收支为9,464 万元，2011 年全年达9,806 百万，而2010 年为-835 万元，由此新增2011年EPS 0.11 元；2011 年，公司所得税率为10.18%，较2010 年的14.08%下降3.9 个百分点，新增EPS 0.096 元；二者累计增加2011 年EPS 0.206 元，是业绩略超预期的主要原因。
    整体销量逆势增长：2011 年江铃销售汽车194,588 辆，同比增8.7%，高于汽车行业的2.7%销量增速；其中福特商用车58,595 辆，增长11.9%；JMC 轻卡67,916 辆，增长2.6%；皮卡57,285 辆，增加2.1%；SUV 为10,792 辆，增长150.3%。
    全顺轻客销量与增速稳健，2012 年或面临较大竞争压力：公司2011 年销售轻客58,595 辆，其11.9%的销量增速略低于轻客行业14.0%的整体增速，轻客市场份额亦从18.4%小幅下滑至18.1%，但仍稳居行业第二位。
    2012 年，东风御风与上汽大通V80 两款高端轻客产能陆续释放，并将与江铃轻客展开直接竞争，全顺的销量与盈利能力或将面临较大压力。
    轻卡销量与份额稳中有升：公司2011 年销售轻卡67,916 辆，同比增长2.7%，同期轻卡行业销量下滑3.7%，公司市场份额从3.4%上升至3.6%。
    公司正在研发的N800 有望在2012 年投产，产品线的丰富将增强公司轻卡的竞争实力。
    SUV 增速极高，但规模仍较小：2011 年公司SUV 销量为10,792 辆，同比大幅增长150.3%，远高于行业20.2%的增速；2012 年1-2 月，公司SUV累计销量为2,219 辆，同比增长137.1%，势头十分强劲。但总体来看，驭胜上市并未给江铃SUV 带来根本性改变，其SUV 总体规模仍相对偏小。
    未来，N330 汽油SUV 与N351 自动挡SUV 等面世后，江铃SUV 销量有望持续增长；但若公司不能获得福特的车型支持，作为商用车出身的企业，江铃短期内在SUV 领域或将难有大作为。
    2012 年产能利用率略有提升：公司原设计产能为10 万辆，经过技改及产能提升，2011 年与2012 年产能分别约为22 与24 万辆，即其2011 年产能利用率为88.5%；我们预计公司2012 年销量约22.4 万辆，全年产能利用率可达93.3%，较2011 年略有提升。小蓝基地20 万产能将在2013 年上半年投产，预计2013-2014 年分别投产15 万与24 万辆，届时公司产能瓶颈将得到有效缓解，但将会新增一定的折旧费用。
    2011 年盈利能力略有下滑，2012 年或将继续下行：作为高端轻型商务车的龙头，公司近年盈利能力一直处行业较高水平；2011 年一季度，公司主动降低全顺轻客售价以应对上汽大通等对手的竞争，其盈利能力也有所下滑；但因后者2011 年产能尚未完全释放，对全顺尚未形成较大冲击，故公司毛利率在二季度起有所回升。2011 年，公司毛利率为24.71%，同比下滑1.11 个百分点；净利率为10.95%，同比下滑0.13 个百分点。2012年，预计上汽大通与东风御风的产能将陆续释放；大通V80 在11 年7 月下线以来市场反响强烈，东风也将在大力度推广御风轻客。作为公司利润主要来源的全顺轻客，将面临较大的竞争压力，公司盈利能力或将继续下行。
    2011 年度分红计划：公司拟每10 股派送8.6 元，共分红7.42 亿元，占当期归属母公司股东净利润的39.7%。
    盈利预测
    我们预测公司 2012-2014 归属母公司股东净利润为20.38、23.04、25.63亿元，分别增长8.92%、13.05%与11.28%，对应的EPS 分别为2.36、2.67 与2.97 元。
    投资建议
    公司是国内轻客行业龙头，经营风格与业绩表现均较为稳健，且自2006年以来的分红比例维持在33%以上，在A 股实为难得；公司当前股价对应2012 年PE 为9.3 倍，估值仍有上升空间，维持“买入”评级。