2011 年报业绩符合预期   
    2011 年天坛生物收入13.94 亿，同比增长16%；营业利润3.32 亿，同比增长32%；归母净利润2.33 亿亿元，同比增长33%。EPS0.45 元，符合预期。母公司剔除甲流疫苗尾款贡献实际亏损，增长主要来自血液制品和水痘疫苗。  
    血液制品子公司成都蓉生业绩大幅增长，未来增速可能放缓   天坛生物控股90%的子公司成都蓉生实现营业收入6.51 亿增38%，净利润1.99 亿增41%，归母净利润为1.79 亿，贡献EPS0.35 元。公司的血制品整合至蓉生后，毛利率和净利率逐年提高。为筹备中生集团上市，估计11 年业绩释放较为充分：血制品批签发量较2010 年有较大幅度提高，库存血浆已降至低位。受血浆原料瓶颈制约，预计今明年蓉生投浆量难有大幅提高，业绩将平稳趋缓。  
    水痘疫苗竞争激烈，长春祈健增势减弱   
    控股51%的疫苗子公司祈健实现收入2.4 亿元增33%，净利润0.79 亿增13%， 归母净利润0.40 亿，贡献EPS0.078 元。水痘疫苗市场近年竞争渐趋激烈，公司收入虽有增长但净利润率因竞争激烈而逐年降低（从最高55%降至33%）， 未来这一趋势将延续，在没有水痘疫情发生的情况下，祈健面临增长瓶颈。  天坛生物母公司因一类苗价格过低而盈利微弱，未来2 年面临新基地大投入和搬迁、成本上升压力   天坛生物母公司11 年实现收入5.1 亿（其中包含甲流疫苗477 万支的收入，若按20 元价格支付，则收入约9500 万元，贡献净利润约5600 万元），母公司财务费用和资产减值大幅提高，净利润仅0.14 亿，若剔除甲流疫苗的贡献则母公司亏损。未来两年，天坛母公司亦庄基地建设持续投入（规划投入24 亿元，2013 年下半年搬迁），财务费用、资产报废、折旧等费用预计增加；加上一类疫苗价格09 年大幅下调后偏低导致盈利能力趋弱。总体判断天坛母公司未来2 年面临成本高企，收入难有增长的局面。  
    维持对公司的"中性"评级   
    综上，我们认为公司未来两年业绩提升的空间较小，预计12-14 年公司EPS 分别为0.38/0.39/0.40 元，维持对公司的"中性"评级。提示：控股股东中生集团年内香港上市、以及血液制品"倍增计划"的政策利好可能带来事件性机会。