投资要点：
    2011 年公司实现收入13.9 亿元，同比增长16%，实现净利润2.33 亿元，同比增长33%，每股收益0.45 元，低于我们0.49 元的预期，主要是四季度销售费用远超我们预期；每股经营活动现金流0.69 元，公司拟每10 股分配现金股利1元。2011 年第四季度公司实现收入3.6 亿元，同比增长7%，实现净利润1728万元，同比扭亏为盈，每股收益0.03 元。
    血制品业务量价齐升：2011 年公司血制品业务收入6.5 亿元，同比增长38%，实现净利润约2 亿元，同比增长约41%。收入和利润均实现快速增长主要是投浆量增加、静丙等产品价格上升，毛利率基本持平主要是采浆成本上升。投浆量增加可能有两个原因：2011 年子公司成都蓉生新建的渠县、安岳浆站开始采浆；我们推测公司可能使用了部分库存血浆。
    剔除甲流疫苗后，疫苗业务收入下降：2011 年公司疫苗业务收入7.3 亿元，同比增长2%，毛利率同比上升6 个百分点，主要是毛利率较高的甲流疫苗在三季度确认了收入。分产品来看：477 万人份甲流疫苗确认收入约1 亿元；水痘疫苗收入约2.4 亿元，同比增长34%；乙肝疫苗、麻腮风三联等疫苗市场竞争日趋激烈，价格有不同程度下降，是疫苗业务收入下降主要原因。
    预计 2012 年血制品和疫苗均平稳增长：我们预计公司2012 年投浆量基本持平或略有增长，静丙和小制品价格略有上升空间，总体收入利润保持平稳增长。
    疫苗市场竞争日趋激烈，价格稳中有降，销量保持平稳；新产品OPV 疫苗准备做WHO 预认证，但仍需较长时间。
    中国生物业务整合仍需等待：我们调整公司2012-2013 年每股收益至0.52 元、0.60 元（原预测为0.53 元、0.61 元），预计2014 年每股收益0.68 元，同比分别增长15%、15%、13%，对应的预测市盈率分别为31/27/24 倍。公司业务平稳，短期估值不便宜，考虑到中国生物集团是国内疫苗行业龙头，未来集团内部业务整合虽仍需时日，但值得期待，我们维持增持评级。