与预测不一致的方面
    华润三九于3 月7 日公布了2011 年年报，总体上业绩略低于预期：1）收入同比增长26.6%到55.3 亿元，比我们预测的51.9 亿元高6.5%，主要因为公司将收购的4 家公司的收入并入报表；2）净利润为7.6 亿元，同比减少6.8%，较我们预测的8.2 亿元低7.7%，主要因为公司收购的4 家公司的销售和管理费用率偏高，同时三九2011 年对新产品的推广力度加强，销售费用增长超预期，而研发支出1.13 亿元也多于我们的预测；3）公司的毛利率为59.0%，同比减少2.4 个百分点，符合我们的预期，去年原材料价格处在高位，OTC 系列毛利率同比下滑4.6个百分点，而我们认为今年原材料成本将得到缓解，公司整体毛利率将上升0.8个百分点。
    投资影响
    公司在年报中提出了对2012 年的战略举措：1）继续拓展OTC 品类，构建在感冒、皮肤和胃肠用药的核心地位；2）继续推进外延式发展及并购企业的整合；3）在不考虑广东顺峰及后续并购的情况下，公司2012 年的收入增速目标是19.6%，其中制药业务增长21.2%。我们认为公司各大产品都处在良性发展时期，而今年原材料成本的压力缓解将实现净利润增速超越收入增长；但是从更长期来看，公司较高的业绩基数以及OTC 市场的增速较慢将限制其快速增长。
    估值：由于计入收购公司的收入，我们上调2012-14 年收入8%/9%/9%，而因为销售费用高于预期，我们下调净利润7%/7%/8%，我们将基于Director’s Cut 的12 个月目标价下调6%到20.5 元（隐含25%的上涨空间），维持中性评级。
    风险：上行－外延式发展快于预期；下行－原材料成本压力高于预期。