2011 年业绩符合市场预期：利润符合市场预期，收入略低于市场预期，我们认为主要原因是个别大项目收入延期确认及OEM 收入同比降低。延期确认的收入会在12 年落实，OEM 收入降低原因是部分项目公司从代工代料转为纯收加工费方式，收入降低但毛利率会有所提高。
    专网通信前景美好，公司行业地位突出：专网通信行业进入“模转数”技术升级期，今年国内数字化项目会大规模增长，掌握核心数字技术的公司具有巨大的成长机遇。2010 年海能达在终端市场以12.6%的市场份额名列全球第二，市场份额大幅提升，充分反映出公司的行业地位及竞争优势。
    模拟产品还将保持稳健增长，数字产品将出现井喷式增长的势头：我们认为海能达模拟产品未来几年还有10%左右增长率。目前公司是全球极少数同时掌握TETRA、DMR、PDT、dPMR 等多种数字通信标准核心技术的厂商之一，技术和成本领先优势显著，数字产品收入将出现井喷的增长态势。
    产品结构会不断优化，整体毛利率将显著提高：11 年自产数字产品占在15%左右，12 年估计达到40%左右，其毛利率比模拟产品高5-10 个百分点，再加上低毛利的地铁项目收入大幅下降，产品结构优化带来的毛利率提升在3个百分点左右。未来数字产品占比还将继续提高，整体毛利率还会随之提升。
    维持公司“强烈推荐-A”投资评级：由于海外大订单原因，公司12 年业绩有很大不确定性，再加上PMR 并表会带来一定的短期成本压力。谨慎起见，我们下调公司2011-2013 年EPS 为0.53/0.82/1.29 元。我们认为凭借其专网通信行业特点以及“模转数”的美好前景、公司的高成长性、行业地位及海外大订单预期，应该享受一定的估值溢价。维持“强烈推荐-A”投资评级，给予公司目标价28.60 元，对应2011-2013 年PE 分别为54.0/35.0/22.1。
    风险提示：大项目进度低于预期、人民币升值风险、全球化竞争风险、公司收购后的融合风险与短期成本压力、原始股东解禁