一、 事件概述
    海能达公布了2011年三季报，公司前三季度实现营业收入8.37亿元，比去年同期增长了35.23%；实现归属于母公司的净利润6048万元，同比增长了82.7%。【】。实现每股收益0.25元，同比增长了47.06%。【】。
    二、 分析与判断
    第三季度业绩增长低于预期，毛利率提高是忧中之喜由于公司大项目的收入确认延后，使第三季度营业收入同比下滑了2.30%，而前两个季度则分别增长了27%和101%。然而在收入下滑之忧中，我们看到公司盈利能力提高之喜。第三季度公司毛利率显著提升，达到53.24%，分别比前两个季度高出了13.8和11.72个百分点，从而将前三季度的综合毛利率拉升到44.38%。第三季度归属于上市公司股东的净利润反而增长了38.75%，前三季度的净利润增长了82.7%。
    此外，受软件产品退税政策的影响，三季度公司未能取得增值税退税补贴，从而影响了约1000 万元的利润。
    受益于自主数字产品的收入占比提高，综合毛利率将会不断提升
    公司拥有从模拟到数字、从终端到系统、从语音到数据的全系统产品线。其中，公司自研的数字产品毛利率较高，毛利率将近60%。
    而数字系统产品的毛利率在行业内更是最高可达70-80%。目前，公司在已经取得的海内外大项目中也注意将对模拟产品的需求升级为对数字产品的需求。未来随着数字产品的比重提高，公司的综合毛利率水平也将不提高。预计2012年净利率水平可继续提升2个百分点以上。
    全系列产品可满足全球客户全方位需求,未来PDT市场份额可达50%我国自主标准PDT即将进入大规模推广，作为PDT标准的主要制定者公司将在未来获得50%以上的市场份额。募投项目投产后，数字终端和PDT 数字系统平台将在首年贡献收入3.98亿元，年均贡献收入8.6亿元。
    第四季度盈利增速下滑，全年业绩将低于预期不改远景光明
    公司第四季度盈利增速将有所下降，原因在于：1、受海外大项目合同签订时间延迟影响，项目交付推后。目前公司手中的多个数千万元级别的大项目由于金额大、周期长、功能定制化等原因，而推迟到2012年实现收入；2、受软件退税政策影响，公司软件退税款到账延迟；3、人民币持续升值，汇兑损失增加。
    我们认为公司短期内业绩低于预期，多数是由于一些偶发性因素造成的，公司的核心优势并未发生改变，未来两年至三年正在公司优势数字产品的放量期，也是公司跻身专网通信国际性厂商的成长期，长期前景依然光明。
    三、 盈利预测与投资建议
    下调公司2011年盈利预测，预计2011-2013年公司实现净利润分别为1.6亿元、3.19亿元和4.46亿元，CAGR 56.52%；实现每股收益分别为0.57元、1.15元和1.60元。维持"谨慎推荐"评级，合理估值区间为29.7元～32.98元，对应2012年PE在25～29倍之间。
    四、 风险提示：
    海外营销战略起效缓慢，收入贡献低于预期；销售费用率居高不下，拉低公司净利率水平。