桂林旅游(000978.SZ/人民币7.55，持有)公告2011年业绩预告：预计2011年归于母公司的净利润与上年同期基本持平，同比增长-10-5%，每股收益0.17-0.20 元。其中福隆园一级土地开发贡献每股收益0.03 元，除地产外的经营性每股收益约0.14-0.17 元——低于我们3 季报点评时所预期的0.29 元（其中地产0.10 元，经营性业务0.19 元）。地产业务比预期低70%，旅游主业等经营业务比预期低10-25%。
    我们认为，公司2011 年业绩低于预期的主要原因包括：
    1） 桂林旅游市场回暖力度略低于预期。2011 年桂林接待游客2,788.17 万人次，增长24.1%，其中入境游客164.39 万人次，增长10.6%。2011 年桂林旅游总收入增长29.7%至218.34 亿元。但由三地机场旅客吞吐量增速数据可知，尽管2011 年1 季度未曾遭遇2010 年同期旱情且世博分流效应消除，但很可能仍被其他红色旅游、海南游所分流。
    2） 资江丹霞、丹霞温泉景区处于建设期和培育期，亏损同比扩大。
    3） 漓江大瀑布饭店受累于高星级市场竞争加剧，利润不及我们的预期。
    4） 车船运输业务受累于竞争加剧，燃料、人工成本上涨。
    5） 井冈山投资收益低于我们的预期。受益于红色旅游爆发和上市前业绩释放动力足，公司2011 年持股32.73%的井冈山旅游股份公司2011 年贡献1,113 万元投资收益，合每股收益0.03 元，低于我们0.04 元的预期。
    2012 年将受益于井冈山公司整合笔架山索道。
    6） 新奥燃气投资收益同比下降。
    7） 福隆园的土地交付量远低于预期。2011 年福隆园一级土地开发共交付40 亩，低于我们所预期的150 亩，也低于2010 年同期的100.4 亩。同时，单价120 元/亩符合预期，而净利率有所提升。
    此外，银子岩2011 年客流增长27%至119 万人次，高于我们所预期的114 万人次，体现优质景区的较强竞争力。两江四湖旅游业务客流和盈利超预期，且2011 年再获1,000 万元政府补助体现政策支持。公司散客接待中心2011 年前3 季度扭亏为盈，战略布局初具成效。
    据报道，作为国家旅游综合改革试验区重要载体的“桂林世界旅游城”建设于2011 年10 月启动，计划于2020 年基本建成，拟打造旅游服务集中地和国际旅游客源集散地。2012 年我们将继续期待桂林市国家旅游综合改革试验区政策细则落地，预计政策影响利在长远，大型旅游项目建设、交通基础设施建设、漓江管理体制及游览经营机制、服务标准化等“软硬件”投入将有利于公司未来发展。
    2012-13 年公司处于投入期，资江丹霞、两江四湖、银子岩、贺州温泉等均有较大投入，但项目前景良好。由于第二期短融券利率比第一期高（7.49%利率，高于第一期的4.65%），利息支出加大，而井冈山股权下降至22%，不考虑潜在的政策红利，我们下调2012年每股收益预测至0.26元，其中假设地产贡献0.06元，旅游主业等经营性业务贡献0.20 元（同比增长28%）。维持持有评级。