Q4 盈利有望触底回升，维持“增持”。【】。公司的纸浆自给率较低，在目前浆价回落的背景下，Q4 有望受益于低价原料，提升吨纸盈利，盈利能力回升可期。【】。
    江苏大丰75 万吨包装纸板项目逐步推进，将构成13年后主要业绩贡献。因宏观形势不明，影响公司纸品销售，我们下调公司11-12年EPS至0.46元和0.50元（原为0.50 元和0.65元），目前股价（6.68 元）对应11-12年PE 分别为15 倍和13倍，PB 约为1.1 倍，维持“增持”。
    三季报业绩略低于预期。公司11 年Q1-3 实现营业收入41.29 亿元，同比增长31.1%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.83亿元，同比增长37.0%，合每股EPS 0.36元，略低于我们预期（0.38元）；每股经营活动产生的现金净流量为0.64元。其中Q3 实现销售收入14.08 亿元，同比增长23.6%；净利润5761.01万元，同比增长48.0%。
    下游需求疲软，影响纸品销售；高价原料使用，毛利略有回落。公司主要产品白卡纸7-8 月整体产销平衡，社卡价格维持在6500-6700 元/吨；但同其他主要造纸企业类似，8 月下旬后因宏观形势不明，下游谨慎采购，产品销售价格出现一定回落，销量也有小幅下滑，使Q3 实现销售收入14.08 亿元，环比下滑1.3%。因前期高价原料库存尚在使用，加之纸价回落，Q3 毛利率环比回落0.7 个百分点至17.7%。白卡纸属于11 年景气相对较高的品种，因而公司Q3 毛利率回落幅度也小于其他造纸企业。期间费用率控制良好，环比略有回落，11Q3销售费用率/管理费用率分别为4.6%/2.4%（vs 11Q2 4.7%/2.5%），因公司较少使用票据贴现，财务费用率也环比回落0.2 个百分点至4.4%。
    存货基本持平，预计产成品比重上升；江苏大丰项目逐步推进，在建工程大幅增加。9 月末公司存货为9.03 亿元（vs 6 月末9.15 亿元），预计其中产成品比重上升（期末库存白卡约6 万吨）。公司在建工程和工程物资分别为3.82 亿元和5182.80 万元（vs 6 月末2.15 亿元和4097.65 万元），系江苏博汇75 万吨高档包装纸板项目逐渐推进，预付设备款及工程款增加，以及购          进工程用物资增加所致。
    核心假设风险：宏观形势不明，下游需求疲软，影响公司纸品销售；原材料价格大幅波动。