首次并表深发展的一次性会计处理致业绩低于预期，下调盈利预测10%：1）中国平安2011年前三季度实现净利润145.19亿元，较2010年同期增长13.8%；三季度单季实现净利润17.62亿元，同比减少44%；前三季度EPS为1.83元，单季EPS0.22元，低于我们和市场预期。。2）剔除由于首次并表深发展而产生的19.52亿元一次性会计处理影响，中国平安前三季度和第三季度分别实现净利润164.71亿元和37.14亿元，同比增长29.1%和18.1%。。3）归属于母公司股东权益为1211亿元，较中期下降9.8%；每股净资产较中期的16.97元减少至15.30元。4）剔除中期分红和并表深发展一次性影响，归属于母公司股东权益较中期下降7.5%，降幅大于中国太保，但预计好于中国人寿。
    下调2011年新业务价值增长预期。平安增员情况尚可，三季度末个险代理人数较上年末增加3.6万名至48.9万，较中期增加1.44万。但增员同时，人均产能并未实现持续提升。平安寿险前三季度实现规模保费1440亿元，同比增16.1%，实现保费收入939亿元，同比增32.0%。保费增速高于行业，但主要由续期带动，新单保费增长乏力，近三个月更现颓势。中国平安新推出“智胜人生终身寿险（万能型）”，产品销售仍处于磨合期，三季度新单保费负增长10%以上，前九个月平安寿险个险新单累计同比增长7%左右，四季度和2012年上半年的个险渠道压力仍将持续。我们将平安寿险2011年NBV增长预期由此前15-20%下调至5-10%。
    平安产险交叉销售和电话销售贡献占比提升至39.5%，保费增速远高于同业；同时综合成本率维持93%的低水平，符合预期。平安产险前三季度实现保费收入615.86亿元，同比增35.5%。其中来自于交叉销售和电话销售的保费快速增长65.3%，渠道贡献占比提升至39.5%。在业务快速发展的同时，业务品质保持良好，综合成本率维持在93.0%的低水平，与上半年92.9%基本持平。保监会9月发布《关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知（征求意见稿）》，商业车险条款、费率面临改革。但平安产险管理、品牌优势明显，预计2011年平安产险综合成本率93%-94%，保费快速增长和成本率稳定仍将带来利润持续增长。
    股票及债券市场下跌对业绩影响大于我们预期。中国平安三季单季计提资产减值损失17亿元，共实现投资收益32.44亿元，较去年同期的94.44亿元大幅减少65.65%。剔除并表深发展的19.52亿影响，依然同比减少45%。同时，浮亏大幅增加，2011年中期可供出售金融资产显示有61.7亿元浮亏，三季度末资本公积较中期减少138亿，不考虑影子会计调整，预计中国平安累积浮亏增加到200亿元左右，每股浮亏2.52元。未来中国平安面临较大的计提资产减值压力。
    中国平安业务增长趋势和质量良好，股价显著低估，维持买入评级。中国平安三季度员工股并未减持，未来仍将面临减持压力。但考虑到中国平安悲观预期已在股价中有充分反映，未来出现超预期风险因素的可能性较小，且估值已足够低，给予买入评级。保险股短期我们没有特别推荐，建议投资者在目前时点更关注长期投资价值，从估值角度推荐排序为中国平安＞中国太保＞中国人寿。