辨形识路，三类国资企业的职能识别
　　地方化债与国资转型推进，城投、金控与产投业务交叉，但偿债现金来源及资金约束逐步分化。平台名称与集团规模难以识别主体信用差异，分类应回归主营业务与实际职能。本文沿“实际控制人→主营业务→资产结构与平台职能”逐层识别，城投以公共业务收入或正毛利占比50%初筛，并纳入轨交、水务等公共运营平台。金控侧重金融股权管理与资本运营，产投以产业投资、基金管理等主营及投资资产占比10%辅助识别。截至10月27日，4,968家地方国资发债主体中识别三类平台3,540家，存续债16.96万亿元，占样本余额72.1%。城投与Wind标识重合率77.6%，差异主要源于广义公共运营平台。产投资产门槛敏感性较高，分类需结合实际职能判断，信用判断应由平台属性转向真实现金回流。
　　循流验信，现金回流与债务期限匹配
　　沿“现金到账→资金占用→债务匹配”逐层检验，三类主体信用约束各有侧重。城投侧重项目回款与融资接续，金控关注金融分红上划及资本补充需求，产投聚焦经营收现、投资退出与持续投入。西安某高新区平台2025年项目回款62.54亿元，但到期债务仍依赖融资接续。上海某金控平台2025年投资收益收现102.38亿元，2026年上半年降至3.62亿元，分红持续性及到账时点影响信用支撑。九江某产投本部现金短债比仅11.45%，集团回款不等于本部可用资金。基于最新分类构建二维评分，3,540家主体中3,295家有效评分，734家处于“强兑现、高压力”象限，其中城投655家，权重调整下分层总体稳定。现金回流改善与融资接续依赖可能并存，偿债保障取决于资金归集、资本占用及债务期限匹配。
　　观价择券，估值分层与收益补偿检验
　　三类主体高等级利差趋同，AA+产投中长端仍有溢价。控制评级与期限后，AAA1至3年三类主体利差差异不足3bp，AA+ 3至5年城投、金控、产投利差中位数分别为37.77bp、45.96bp、51.77bp，产投较城投高14bp。发行人等权溢价为13.97bp，Bootstrap检验所得置信区间未跨零，剔除极端值及调整分类门槛后，溢价仍均为正。以10月27日存续券池回溯2026年以来41个周度时点，中长端溢价始终为正，短端亦保持正溢价，风险补偿分化具有持续性。从估值收益率看，AA+产投3至5年收益率中位数为1.92%，较城投高13.22bp。同主体延长期限约2年，收益率增厚17.70bp，信用利差仅增加9.29bp，额外信用补偿有限。较高估值收益率提供配置筛选空间山东两家产投，不等于充分风险补偿，主体现金覆盖、期限匹配及交易流动性仍是个券选择的关键。
　　风险提示：
　　政策及资产回款不及预期，金融分红与股权退出不及预期，融资接续及信用利差变化超预期，主体分类及数据口径存在偏差。