兴发集团于10月30日发布2026年三季报：前三季度实现营收259亿元，同比+8.9%，归母净利润11.6亿元，同比-11.9%，扣非归母净利润11.59亿元，同比-6.9%；其中26Q3实现营收84.5亿元，同比-7.8%/环比-15.5%，归母净利润3.26亿元，同比-44.9%/环比-43.7%，扣非归母净利润2.89亿元，同比-50.2%/环比-56.3%。26Q3归母净利润低于我们前瞻预期（4.5亿元），主要是磷肥产销量不及我们预期。我们下调公司26-28年归母净利润预测；考虑磷产业链景气及新项目有望贡献增量，维持“增持”评级。
　　磷肥产销同比回落，特种化学品量价齐升
　　前三季度农药板块营收yoy+16%至45.8亿元，销量yoy+8%至21.0万吨，均价yoy+7%至2.2万元/吨，主要受益于上半年草甘膦景气较好；前三季度肥料板块营收yoy-35%至21.1亿元，销量yoy-35%至69.0万吨，均价yoy+0.4%至0.31万元/吨，其中26Q3销量yoy-56%至20.2万吨，营收yoy-56%至5.8亿元，磷肥板块由于出口限制和成本端硫磺/硫酸大幅上涨拖累，产销量显著下滑，我们预计对公司盈利整体拖累较大；前三季度特种化学品营收yoy+17%至46.0亿元，销量yoy+4%至42.5万吨，均价yoy+12%至1.08万元/吨，主要系板块需求整体向好，且高端产品利润贡献占比提升；前三季度有机硅均价yoy+10%至1.00万元/吨，营收yoy+11%至22.9亿元，销量同比基本持平（22.85万吨），主要是企业“反内卷”等带动下有机硅价格同比回升带动板块收入增长；新能源材料前三季度销量21.09万吨，均价yoy+104.9%至2.44万元/吨，实现营收51.5亿元，主要系新能源需求增长，叠加高价值量产品放量。前三季度公司综合毛利率yoy-0.7pct至16.1%，期间费用率yoy+0.3pct至8.2%。
　　静待需求复苏助力产品景气回暖，新项目增量有望贡献未来成长性
　　据百川盈孚，10月30日草甘膦/磷矿石/磷酸二铵/磷酸一铵/有机硅DMC/磷酸铁市场价格分别为2.78/0.10/0.44/0.37/1.39/1.63万元/吨，较9月末0%/-1%/0%/-7%/-3%/0%，其中磷矿石由于资源属性景气仍处于较好水平，磷肥、草甘膦等由于需求不佳等因素，产品景气仍待改善；有机硅方面受益于“反内卷”支撑，产品价格相对平稳，但我们预计景气进一步改善仍需等待终端需求回暖。新项目方面，据公司26年半年报，磷氟锂业10万吨/年磷酸二氢锂改扩建基本完工，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂投料试车，谷城兴发有机硅合成革一期建成投产；同时，兴友新能源30万吨/年磷酸铁（二期）项目、内蒙兴发10万吨/年磷酸铁锂项目、兴华硅材料3万吨/年高性能特种硅材料项目，以及吉星化工1,000吨/年磷化剂项目、1万吨/年五硫化二磷搬迁改造项目预计年内陆续建成。上游资源方面，桥沟磷矿280万吨/年采矿工程项目及500万吨/年选矿项目（一期）已正式启动项目建设。
　　盈利预测与估值
　　我们下调磷肥产销和毛利率等预测，预计公司26-28年归母净利润为15.51/20.35/22.52亿元（下调25%/11%/14%），同比+4%/+31%/+11%。参考可比公司27年平均9xPE的Wind一致预期，考虑到公司电子化学品、新能源等成长性较好的业务，具备磷矿石原料优势，以及农药、有机硅等产品景气有望改善，给予公司2027年14xPE，对应目标价23.8元（前值34.6元，基于2026年20xPE vs可比公司均值13xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期