事件：金徽酒发布2026年三季报，26年前三季度总营收23.39亿元，同比增长1.45%，归母净利润1.78亿元，同比下降44.90%，扣非归母净利润1.92亿元，同比下降39.59%。其中26Q3营收5.23亿元，同比下降4.16%，归母净利润-0.36亿元，扣非归母净利润-0.27亿元。
　　100元以上产品表现稳健，省内基本盘稳固。公司三季度收入同比小幅下降，在行业调整阶段仍具备较强韧性。1）分产品看，单三季度300元以上/100-300元/100元以下产品收入1.48/2.81/0.73亿元，同比-5.67%/+8.74%/-20.04%，100-300元产品收入实现稳健增长，省内柔和系列部分产品采取控量策略。100元以下产品收入同比有所下滑，估计与发货节奏影响有关，公司加大三四星产品在下沉市场的推广布局，三星产品出现销售好转趋势。300元以上产品收入小幅承压，公司坚持以18年/28年作为引领，年份系列保持稳健发展。2）分区域看，26Q3甘肃省内/省外市场收入分别为3.71/1.30亿元，同比+4.47%/-13.58%，省内市场基本盘稳固、收入保持稳健增长，省外市场收入承压，陕西等规模较大的省外市场保持良好势头，同时进一步聚焦资源发展重点市场。截至三季度末省内/省外经销商数量分别为338/601家，省内市场经销商相比二季度基本平稳，省外经销商数量有所收缩。
　　短期扰动压制利润，销售回款、预收款等表现较优。1）26Q3销售毛利率58.69%、同比下降2.75pct，税金及附加项占营收比重17.95%、同比提升3.28pct，销售费用率33.69%、同比提升11.06pct，管理费用率15.22%、同比提升1.59pct。税金率增加受消费税监管趋严、品鉴/业务招待等折算方式影响，销售费用率增加受市场推广、线上投流、费用投放调整等因素影响，此外股份支付费用、对外捐赠、社保基数调整亦对利润产生阶段性影响，综合看26Q3净利润有所承压。2）26Q3销售现金回款7.44亿元，同比增长12.39%，现金回款表现优于收入，经营活动现金流净额0.05亿元（25Q3同期-0.38亿元）。截至26Q3末合同负债8.23亿元，同比/环比均有提升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑市场费用等影响，我们下调2026-28年归母净利润预测为2.06/3.34/4.00亿元（较前次预测下调26.9%/15.8%/8.5%），折合2026-28年EPS为0.41/0.66/0.79元，当前股价对应P/E为38/23/19倍，公司作为甘肃白酒龙头，省内基本盘稳固，产品结构布局完善，行业调整阶段具备较强韧性，后续伴随费用精准投入，盈利能力有望回升，维持“增持”评级。
　　风险提示：省内经济疲软，市场竞争加剧，省外拓展不及预期