投资要点：
　　香港交易所具有优秀的商业模式。区域垄断性：港交所是中国香港唯一认可的证券市场及期货交易所，所有港股现货和各类期货交易均需通过港交所旗下的平台完成，且港交所也可收取互联互通手续费中的一部分，而以美国为例的交易所面临着不同资产类别间、现货交易之间激烈的竞争，2026上半年ROE明显低于港交所；交易结算交收一体化：港交所同时收取交易费和结算交收费，2026H1结算交收费贡献26%左右的收入，同时交易结算托交收一体化有助于价值链的服务协同，2025年港交所认购迅清结算控股20%股权巩固这一优势；轻资产性：交易业务具有强规模效应，2026H1公司EBITDA利润率同比提升2pct至81%，2021-2025年分红比例保持在90%的高位。
　　现货业务基本盘增量或来于新股和ETP产品。26H1现货业务对公司的收入及其他收益贡献比例较去年同期提升5pct至53%，是业绩基本盘。我们看好后续现货的动力来自于：1)强劲IPO带来的ADT增量：2025年1月至2026年9月，港交所新上市的个股贡献了2026年1月-9月港交所现货交易额的13.5%，且港交所持续推进上市机制竞争力改革，我们看好新股上市可以部分对冲存量个股交易额的周期性；2）当前港交所的ETP交易增长较快，我们看好杠杆和反向杠杆，以及备兑认购期权等创新ETP持续受投资者欢迎，同时我们认为“60/40”这类跨市场的产品将增加南向投资者的全球配置能力，产品扩容与交易放量有望形成正向循环。
　　多元资产业务即将从布局转向收入产出期。在FIC领域，港交所2026年8月推出人民币计价离岸国债期货，有助于构建活跃人民币计价固收市场，7月港交所重启美元计价的黄金期货，且交投活跃度创新高，这两项业务有望为港交所贡献业绩增量；在衍生品领域，截至2026年第一季度，周度股票期权已经贡献股票期权成交量的20%以上，后续的增长动力可能来自于覆盖上市公司数量的增加，行使价间距的优化，以及研究推出更短行权期的产品。
　　估值具有吸引力。纵向历史比较方面，港交所当前对应2026年归母净利润的PE约为22.8倍，较2015年1月30日至2026年10月20日区间的PE平均值低接近一倍标准差；横向比较方面，我们选取了洲际交易所、纳斯达克、德意志交易所、伦敦交易所、新加坡证券交易所5家全球主要交易所做比较，26H1港交所的盈利增速高于大部分比较对象，但PE（TTM口径）却低于其余5家交易所的均值（即26.9倍）。
　　盈利预测与评级：我们预计香港交易所2026-2028实现归母净利润204/225/243亿港元，同比增长14.8%/10.3%/8.2%，对应PE分别为22.8/20.7/19.1，考虑到公司现货业务基本盘持续向好，在人民币离岸国债期货，重启美元黄金期货以及扩容周度股票期权等业务的积极布局下，多元资产生态有望进入到营收产出期，我们对公司维持“买入”评级。
　　风险提示。市场成交额大幅下降；权益指数大幅下降；监管政策大幅不及预期。