港交所是香港资本市场的核心金融基础设施，轻资产、高ROE与高分红特征突出。港交所已形成覆盖现货、衍生品、商品及数据服务的综合交易所体系。2025年公司收入292亿港元，同比增长30%，归母净利润178亿港元，同比增长36%，ROE达31.7%，派息率长期维持约90%。受益于2023年利率上行带动投资收益增长、2024年以来港股成交回暖及互联互通、IPO活跃，港交所2022年以来收入稳步增长，2022—2025年收入复合增速达16.5%；由于成本相对刚性，利润增速高于收入增速，同期归母净利润复合增速达20.8%。2026年上半年，港股成交持续活跃（ADT同比增长18%）、IPO募资同比增长94%、互联互通收入同比增长57%，公司总收入和归母净利润分别为167.02亿、105.68亿港元，同比增长18.7%、24.0%。
　　港交所现货收入受市场景气度影响，投资收益取决于资金规模与利率。公司现货业务为主要收入来源，占集团收入的50.4%；投资收益占收入的17.5%。其中，（1）港股现货ADT与公司盈利高度相关。2022年ADT同比下降25%时，公司收入和归母净利润分别下降12%和20%；2025年以来港股成交明显回升，ADT同比增长90%至2498亿港元，业绩创下新高。（2）资金规模稳步增长，利率产生边际影响。2025年港交所保证金及结算所基金平均投资规模2452亿港元，连同公司自有资金实现投资收益51亿港元；2026年上半年保证金回报率年化降至0.98%，HIBOR每变动25bp影响归母净利润约0.8亿港元。9月美联储加息后若HIBOR随之回升，保证金回报率有望企稳，我们预计2027年起投资收益恢复增长。
　　科技资产扩容与互联互通深化，有望持续推动香港IPO与交易市场活跃，进而支撑公司业绩增长。2026年1至7月港股平均总市值较2021年低2.5%，而ADT高出约七成，主要来自科技资产换手率提升。近年来科技及新经济企业持续赴港上市，新股交易活跃度较高，南向资金对科技资产的参与度明显上升，南向成交目前已占现货成交约两成；IPO储备和互联互通持续扩容，截至2026年8月末在审上市申请约530宗，较2024年末增超5倍，为市场提供新增资产和资金来源。我们认为，科技资产供给与南向资金流入若延续，港股IPO与交投有望保持活跃，为港交所业绩增长提供持续支撑。
　　港交所与内地资产及资金深度绑定，多元化业务具备长期增长空间。海外交易所的成长历史表明，交易所的长期价值取决于收入来源能否持续拓宽。CME、ICE、LSEG、Nasdaq等公司通过扩充交易资产、延伸清算及数据服务、发展金融工作流三类路径，突破了本地现货成交的增长约束，上市以来年化跑赢本地大盘约5—8个百分点。与海外交易所相比，港交所的独特之处在于与中国内地资产及资金的深度绑定，有望长期受益于内地企业持续赴港上市和南向资金流入；公司非交易收入占比仍低于海外同业，多元化业务具备长期增长空间。
　　投资建议：
　　给予买入-A投资评级，目标价550.80港元。我们认为港交所是承接内地资产与南向资金的主要离岸平台。短期科技资产带动的高换手与IPO活跃支撑港股成交维持高位，推动公司业绩增长；长期受益于内地资产持续在港上市与业务多元化，收入结构有望改善、盈利中枢有望抬升。我们预计公司2026—2028年总收入同比增长13.6%、3.5%、6.2%，归母净利润同比增长15.7%、2.6%、6.4%，对应EPS分别为16.20、16.62、17.68港元，按2026年9月29日收盘价计算，对应动态市盈率分别为23.9、23.3、21.9倍；目标价550.80港元对应2026年约34倍动态市盈率。
　　风险提示：市场成交额不及预期、利率与港元流动性变动影响投资收益、监管政策变化、全球交易所竞争加剧、核心假设与盈利预测不及预期。