核心观点
　　本月联储按兵不动，虽然未来加息可能继续，但我们重申联储已逐步进入物价和金融稳定两难区间，金融层面的不确定性因素可能中断加息进程。美国内部风险关注金融机构浮亏和AI表外融资风险等；非美风险方面，欧债风险、日本寿险浮亏等问题较为突出。
　　此外，本次沃什对联储工作改革透露了一定信息，FOMC日程将从明年秋天开始有所调整，2027年的议息会议将被调整为7+1，其中一次议息会议将被用于主要讨论货币政策框架，而非议息投票；2028年将调整为6+2。关于工作小组，沃什指出虽然年底可能提交初步成果，但仅仅是漫长讨论的开始，指向联储各项改革未必很快落地。
　　本月按兵不动，工作改革开始逐步推进
　　利率区间方面，本月联储按兵不动，政策利率维持3.75%-4%区间。票数结构为10：2。反对票来自Cook和Hammack，2者主张本月加息。值得关注的是，Logan和Kashkari两位一贯以来的鹰派委员本月并未投票支持加息。
　　数量政策方面，议息声明继续重申将维持准备金合理充裕。经济表述方面，本月声明和上月相比并未出现明显变化。
　　未来指引方面：政策方面，沃什指出“双重使命中的就业条件仍较为乐观，但通胀已面临第六年超调”，且“通胀没有任何软性目标，仍为2%的PCE增速”，整体指向12月加息概率较大。金融条件方面，沃什指出“金融条件边际有所收紧，但仍不能视之为紧缩状态”。联储工作方面，FOMC日程将从明年秋天开始有所调整，2027年的议息会议将被调整为7+1，其中一次议息会议将被用于主要讨论货币政策框架，而非议息投票；2028年将调整为6+2。关于工作小组，沃什指出虽然年底可能提交初步成果，但仅仅是漫长讨论的开始，指向联储各项改革未必很快落地。
　　议息会议期间，美股整体上行，10年美债利率保持震荡，沃什对通胀的重视使得市场整体较为“满意”。
　　12月仍有加息可能，但联储逐步进入通胀和金融稳定两难区间
　　年底前核心通胀仍有上行压力，预计12月可能继续加息。达拉斯联储2026年8月报告估算油价每上涨10%，冲击后6个月、12个月、18个月核心PCE分别上涨0.06%、0.08%、0.09%。2025年9月至2026年9月，WTI月均价由63.96美元升至97.31美元，同比上涨52.1%。考虑海峡冲击后至今仅6个月，仍处于二次通胀压力的快速释放期，预计到年底核心分项仍有上行压力。此外，薪资增速近期快速回落后未来也存在反弹风险。
　　虽然未来加息可能继续，但我们重申联储已逐步进入物价和金融稳定两难区间，金融层面的不确定性因素可能中断加息进程。
　　美国内部风险关注金融机构浮亏和AI表外融资风险
　　一是银行持债浮亏比例扩大。截至2026年6月，FDIC参保机构债务证券净浮亏约3267亿美元，较2025年末增加6.7%。以核心一级资本（CET1）衡量，截至2026年二季度末，美国资产规模最大的五家银行集团中，摩根大通、美国银行、花旗、富国银行、高盛的债务证券净浮亏占CET1资本比例分别为6.9%、41.9%、7.2%、25.9%、1.0%；最大的五家非全球系统重要性银行（非G-SIB）中，合众银行、第一资本、PNC金融服务集团、Truist金融集团、嘉信理财的债务证券净浮亏占CET1资本比例分别为26.0%、9.8%、10.3%、26.9%、36.1%。
　　从历史案例来看，2023年硅谷银行暴雷时浮亏约为核心一级资本的129.2%，2023年Q1危机发生时FDIC参保机构债务证券净浮亏约5155亿美元。整体来看当前压力略小于硅谷银行危机时期，但部分重要机构，例如美国银行、富国银行、嘉信理财的浮亏比例已经较高。
　　二是AI表外融资风险。科技企业主要通过SPV融资、担保和承诺等手段扩大表外融资。SPV融资即由不并表的项目公司融资建设数据中心，科技企业通过租约和担保支持偿债。BIS在2026年10月报告显示，2026年以来，与此类表外载体相关的债券及ABS发行规模约750亿至1000亿美元。承诺和担保方面，据穆迪2026年9月23日报告，亚马逊、微软、Alphabet、Meta及甲骨文五大科技企业的表外承诺合计约2.8万亿美元，主要包括三部分：未起租数据中心租赁承诺（约定买算力）超过1万亿美元、未来商品及服务采购承诺（约定买芯片）约1.57万亿美元、担保（例如英伟达为OpenAI旗下公司租用SBEnergy的数据中心提供担保）约1370亿美元。
　　私募信贷是AI表内表外融资的重要资金渠道，但26年Q1起资金端已出现净流出。截至2025年末全球AI领域私募债余额约2400亿美元，而受到25年末私募信贷危机的影响，美联储数据显示2026年一季度美国14家主要永续型商业发展公司（BDC）合计净流出20.9亿美元，为有数据以来首次季度净流出。
　　非美风险方面，欧债风险、日本寿险浮亏问题较为突出：
　　一是法国债务风险突出。10月22日，法国10年期国债收益率升至5.08%，法德利差升至170BP，接近欧债危机时期2011年11月高点190。法债风险导火索是2027年财政预算的财政重整幅度不及预期，且截至10月28日法案仍处于议会一读阶段，后续通过仍存在赤字进一步走阔甚至政府倒阁风险。从根源上来看法债问题源于