公司公布26年三季报，1-3Q26实现营收49.70亿元（yoy+50.6%），归母净利13.76亿元（yoy+314.0%），扣非净利12.65亿元（yoy+263.2%），其中3Q26实现营收18.75亿元（yoy+44.3%），归母净利5.25亿元（yoy+207.3%），扣非净利5.13亿元（yoy+208.1%）。我们推测3Q26确认BD收入约3亿元，主要为6M26达成的HSK39297+HSK42360的BD首付款4000万美金，估算3Q26内生收入+21.2%yoy，增长提速，内生归母和扣非利润超2.5亿元，同比增长超50%。我们预期26年内生收入增速15-20%，其中创新药收入增速~50%，BD收入~17亿元，维持“买入”。
　　已上市5款创新药国内快速放量
　　1）环泊酚：我们预计26年销售额增长超20%，销量增长超30%，峰值30+亿元；6M26美国获批上市；2）克利加巴林（普瑞巴林me better）和考格列汀（DPP-4，两周一次）：均于24年获批上市，我们预期26年合计销售额5-6亿元，峰值分别20+和10+亿元；3）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市，25年底纳入医保，我们预期峰值40+亿元；4）Factor B（HSK39297）26年7月获批阵发性血红蛋白尿，IgA肾病处于3期临床。
　　国内临床研发进展顺利，多款产品进入临床后期阶段
　　1）HL231（茚达特罗格隆溴铵）26年4月NDA；2）DPP-1（HSK31858）3期，预期26年底前后NDA；3）PDE3/4（HSK39004）：4M26和5M26混悬和粉雾剂分别3期；4）PDE4B（HSK44459）：5M26特发性纤维化3期；5）THRβ（HSK31679）：6M26进入MASH 3期；6）IL-23口服环肽（HSK47388）：银屑病和溃疡性结肠炎2期临床，26年底3期，参考10M26吉利德12.75亿美金首付款收购瀚辰星泰的1期IL-23R口服环肽，我们看好IL-23口服环肽未来与多种自免小分子如α4β7、IL17的联用机会，对外授权潜力较大。
　　已达成6项license out合作，其中26年5项，BD加速兑现
　　1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，海外26年内进入3期临床，海外峰值预期20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED市值近300亿美金，8M25美国获批上市，8M26 INSMED将其DPP-1峰值从50亿美金上调至70亿美金，26年销售预期从10亿美金上调至12.5-14亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：治疗COPD，粉雾剂全球进展第一，海外权益1M26授权AirNexis，即将全球2期；3）Nav1.8：海外权益4M26授权艾伯维，即将推进全球临床；4）5个早期产品：6M26以8700万美金首付款+最高29.67亿美金里程碑+提成将全球或海外权益授权给礼来；5）HSK39297（Factor B）/HSK42360（BRAF）：6M26以4,000万美金首付款及近期付款+14.21亿美金里程碑+分成将海外权益授权给Nuvectis；6）自免小分子：8M26以7589万美金首付款+最高14.6亿美金里程碑+分成将海外权益授权给Sentivera。
　　盈利预测与估值
　　考虑到BD收入增厚利润，持续优化销售管理费用，我们上调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润19.3、14.4、10.8亿元（较前值+25%、+4%、+6%）。我们基于SOTP估值法给予公司目标市值1102亿元（前值1105亿元），对应目标价96.63元（前值96.89元，变动主因仿制药业务预测利润下降）。
　　风险提示：临床研发不及预期、产品放量不及预期、政策风险