2H26与2027年业绩确定性依然较弱，下调至“持有”：泡泡玛特3Q26收入表现低于市场一致预期。尽管公司正不断夯实组织和运营基础，库存亦逐步消化，但我们认为业绩拐点尚未显现，未来一年的业绩能见度仍较低。圣诞旺季及新增门店有望支持4Q26海外市场收入环比企稳，但增长持续性仍待验证。同时，海外收入占比下降、部分产品调价、开店费用增加以及收入下降带来的经营负杠杆将使2H26盈利能力承压。我们依然认可公司的长期IP矩阵运营能力与出海潜力，但短期来看公司缺乏业绩边际改善的催化，2H26与2027年业绩确定性弱。我们认为公司目前估值（15倍2027年市盈率）一定程度偏离基本面，因此将评级由“买入”下调至“持有”。
　　库存有所改善，但收入趋势未见明显拐点：泡泡玛特3Q26整体收入同比下降45-50%。其中，中国市场收入同比下降25-30%，线下、线上收入分别同比下降5%-10%及45%-50%，线上表现明显弱于线下。亚太市场收入同比下降65-70%，美洲市场收入同比下降70-75%，欧洲市场收入同比下降50-55%。我们估算，3Q26中国市场收入环比2Q26下降中单位数左右，海外市场整体收入环比2Q26下降双位数。管理层表示，海外多数市场流量已基本企稳，但线上恢复仍慢于线下。集团库存于5月见顶、8月开始回落，9月底下降趋势已较明显。公司通过跨区域调拨、优化补货及拓展分销渠道去化库存，暂不开展大规模促销。我们认为库存改善是积极信号，但尚不足以确认需求拐点。
　　4Q26收入有望环比转正，但2H26盈利能力恐承压：管理层预计4Q26大中华区整体产出稳中有升，海外各市场亦将在圣诞旺季帮助下实现收入环比企稳乃至温和增长。然而，我们认为旺季后销售趋势是否能持续改善更值得市场关注。管理层预计2H26集团毛利率较1H26下降不超过2个百分点，主要受高毛利海外业务占比下降、规模效应变化及部分海外产品调价影响。同时，2H26核心海外市场新增较多门店以及收入下降带来的负向经营杠杆或将导致2H26费用率远高于1H26，令2H26利润率进一步承压。
　　组织、供应链及会员运营持续完善，新IP、新品类以及内容创新驱动下一轮收入增长：组织方面，公司积极引入国际品牌人才，强化总部与海外协同，简化亚太业务流程。供应链方面，总部已成立全球商品买货小组，统筹区域采购及库存调配。会员管理方面，海外多数市场已上线会员系统，并将门店拉新纳入考核。基于以上，我们相信公司的运营质量及运营效率有望持续改善。随着The Monster的热度逐渐回归常态，我们期待公司在不久的未来通过对新IP的开发、新品类的推广以及现有IP的内容创新来驱动下一轮的销售增长。
　　投资风险：国内消费力持续下降，行业竞争进一步加剧，海外市场需求不及预期，供应链与产能受阻