事件
　　泡泡玛特发布2026年中期业绩，26H1实现收入171.73亿元（同比+23.8%），归母净利润50.38亿元（+10.1%），经调整净利润51.56亿元（+9.5%），毛利率69.7%（-0.6pct），经调整净利率30.0%（-3.9pct），基本每股盈利3.80元（+10.5%）。
　　投资要点
　　IP分析：星星人五倍增长接棒，头部IP依赖度下降。
　　1）IP矩阵：星星人放量，THEMONSTERS、MOLLY下滑。公司艺术家IP收入152.89亿元，同比+25.0%，其中11个IP收入过亿、6个IP收入超10亿，授权IP收入17.71亿元，同比+16.2%。
　　THEMONSTERS收入44.54亿元，同比-7.5%，占比由34.7%回落至26.0%，主要系去年Labubu爆火带来较高基数；星星人收入26.50亿元，同比+580.6%，占比由2.8%升至15.4%，为成长最快IP；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、HIRONO分别收入16.33、16.19、15.51、10.09亿元，分别同比+34.0%、+46.5%、+27.1%、+38.5%；MOLLY收入9.01亿元，同比-33.6%。我们认为THEMONSTERS收入占比回落，而星星人等腰部IP集体放量、6个IP齐超10亿，标志着公司正从单一爆款驱动转向多IP协同的平台化运营，IP梯队接续能力得到验证。
　　2）品类结构：毛绒延续高增、占比过半，手办微增，品类结构随IP表达持续迁移。毛绒产品收入98.25亿元，同比+60.0%，占比由44.2%提升至57.2%，稳居第一大品类，增长得益于出色展示性、柔软触感及工艺玩法创新（Nyota、Zsiga、Peach Riot均推出首款毛绒）；手办收入51.92亿元（+0.3%，占比30.2%）；衍生品及其他收入21.55亿元（-15.8%，占比12.6%）。
　　市场分析：中国+47%成为增长压舱石，海外线下门店持续扩张、线上流量红利消退，渠道结构再平衡。
　　1）国内市场：26H1中国区收入122.01亿元（同比+47.3%），占比由59.7%提升至71.0%，线上增速优于线下。
　　—线下渠道：收入68.69亿元（同比+35.1%），占中国区56.3%。其中零售店收入60.90亿元（同比+38.2%），增长一方面来自店铺换新升级、提升进店体验并吸引更多新会员，另一方面来自零售店数量净增12家至455家；机器人商店收入7.79亿元（同比+14.8%），数量同比净增45台至2482台（+1.8%），单台机器人商店上半年收入约31.38万元、同比+ 12.8%，精细化运营下单机运营效率稳步提升。
　　—线上渠道：收入47.79亿元（同比+62.7%），占中国区39.2%。其中抽盒机收入20.63亿元（同比+83.3%），抖音、天猫分别收入9.76亿元（同比+74.0%）、9.01亿元（同比+37.1%），内容电商与互动玩法拉动转化。批发及其他收入5.53亿元（+111.7%），主要来自城市乐园、POPBAKERY甜品及POPOP饰品业务增长。
　　2）海外市场：海外整体收入49.72亿元，同比-11.1%，去年Labubu爆火后今年热度有所回落。其中亚太地区收入25.75亿元，同比-9.7%，美洲地区18.92亿元，同比-16.5%，欧洲及其他地区5.06亿元，同比+5.9%。具体来说：
　　—亚太地区：收入25.75亿元（同比-9.7%，占比15.0%），其中线下收入17.73亿元（+16.2%），零售店由69家增至90家；线上收入6.44亿元（-39.8%），主因外部流量红利逐渐消退，业务从“规模扩张”转向“精细化运营”、平台整合聚焦核心渠道（Shopee收入-62.1%）。
　　—美洲地区：收入18.92亿元（-16.5%，占比11.0%）。线下收入10.07亿元（+19.5%），零售店由41家增至86家，亚马逊渠道收入+34.6%；线上收入7.22亿元（-45.6%），主因核心IP热度回归常态、线上通用流量和获客能力仍处建设阶段，未来将强化用户运营、恢复流量增长及转化。
　　—欧洲及其他地区：收入5.06亿元（+5.9%，占比3.0%）。线下收入4.14亿元（+49.8%），零售店由18家增至45家，核心城市地标门店提升品牌曝光；线上收入0.68亿元（-59.0%），公司正完善本地化运营与当地仓储物流能力。
　　海外渠道结构：综合来看，海外下滑并非终端需求崩塌——三大区域线下收入均实现双位数增长、零售店较去年同期合计净增105家，下滑集中在线上渠道（2025年高热度带来的通用流量红利消退）。公司正以线下门店网络扩张和本地化运营夯实长期基础，截至26H1末全球门店达676家（净增46家）、机器人商店2,827台（净增190台）。
　　利润分析：毛利率小幅下行、费用率汇兑由盈转亏是利润增速放缓的两大主因，费用端规模效应仍在。26H1毛利率69.7%（同比0.6pct），我们认为主要系：①海外为高毛利销售地区，海外销售占比下降带动毛利率降低；②原材料价格上涨推高商品采购成本。
　　费用率来看，销售费用率22.9%（同比-0.1pct），其中租赁相关开支+43.3%（全球零售店净增105家）、雇员福利开支+45.7%（销售员工由6219人增至9734、运输及物流开支-4.8%（海外收入下降）；管理费用率5.4%（同比-0.2pct）。
　　净利率来看，26H1净利率29.7%（同比- 4.0pct）；回落主要受汇兑损益拖累：期内录得汇兑净损失7.20亿元，去年同期则为净收益1.20亿元。剔除汇兑这一非经营性因素后，26H1净利率约32.9%、去年同期约33.1%，同比仅微降0.2pct、基