事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营收171.7亿元，同比+23.8%；经调整后净利润51.6亿元，调整后净利率为30%，同比-3.9pct。
　　点评：
　　公司26H1营业收入在高基数背景下增速有所放缓。26H1公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%。分渠道看，增长主要系中国市场拉动。中国市场26H1营收122亿元，同比增长47%，占总营收比重由25H1的60%提升至71%；26H1公司海外营收49.7亿元，同比下滑11%。
　　中国市场营收韧性增长，其中线上渠道表现亮眼。26H1公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%，增长主要系中国市场拉动，中国市场26H1营收122亿元，同比增长47%，占总营收比重由25H1的60%提升至71%。分渠道看，1）线上渠道表现亮眼，26H1线上渠道营收47.8亿元，同比增加63%，其中抽盒机收入20.6亿元，同比增长83%，抖音平台收入同比增长74%，内容电商的运营效率实现提升。2）线下渠道增长稳健，26H1线下渠道实现营收68.7亿元，同比增长35%；零售店收入60.9亿元，同比增长38%，截至26H1国内零售店总数达455家，较25年年末增加10家；机器人商店收入7.8亿元，同比增长15%。
　　海外市场处于调整期，线下收入增长，线上收入承压。26H1公司海外营收49.7亿元，同比下滑11%。分渠道看，26H1海外线下渠道营收31.9亿元，同比增加21%；海外线上渠道营收14.3亿元，同比下滑44%。我们认为，流量红利消退，公司正从规模扩张转向精细化运营，海外线上业务短期承压，经过调整过后有望恢复流量增长及转化，进而海外业务企稳。
　　分IP看，星星人增速亮眼，成为第二大IP，验证公司平台化IP孵化能力。26H1，THEMONSTERS以44.5亿元营收仍位居第一；星星人IP实现营收26.5亿元，同比增长581%，一跃成为公司第二大IP；而迎来20周年的MOLLY实现营收9亿元，同比下滑34%，按销售额排名滑落至第七位。其余IP，包括SKULLPANDA、Crybaby、Dimoo、HIRONO等，营收均稳健增长。我们认为，公司IP孵化具备可持续的批量产出能力，对单一IP的依赖度趋于下降。
　　分品类看，毛绒产品营收延续高增长，增长由多IP共同驱动。26H1毛绒产品实现收入98.2亿元，同比增长60%，占总营收比例已达57%。毛绒产品自25H1成为第一大品类以来，已连续多个报告期保持高增长，在高基数上增速仍维持60%，且占比逐期抬升。增长动能方面，25年毛绒增长主要系LABUBU拉动；26H1，星星人首款搪胶毛绒系列发售即售罄，Nyota、Zsiga、Peach Riot等新锐IP亦于26H1密集推出首款毛绒产品。我们认为，毛绒产品增长已转向多IP共同驱动。
　　毛利率小幅下滑主要系高毛利的海外业务营收占比下滑及原材料价格上涨。26H1公司毛利率为69.7%，同比下降0.7pct，主要系1）海外为高毛利销售地区，海外业务营收下滑带来的规模效应减弱，带动毛利率降低；2）原材料价格上涨导致商品采购成本增长，进而毛利率下降。
　　净利率下降主要系汇兑波动，剔除汇兑波动影响外盈利能力仍然稳健。26H1公司产生7.2亿元的汇兑亏损，而去年同期汇兑收益为1.2亿元；若剔除汇兑波动影响，调整后净利率为34.2%，同比增加1.1pct。
　　拟在未来六个月内推出回购计划，彰显公司长期发展信心。公司上半年在港交所累计回购1122万股，合计耗资约17.44亿港元，回购股份全部予以注销。8月20日，公司董事会主席王宁于2026年中期业绩发布会上表示，公司将在未来6个月内推出不低于20亿元、不高于50亿元的回购计划，彰显公司管理层对未来经营的信心。
　　盈利预测与投资建议：根据公司26H1海内外市场运营情况，我们下调预期，预计公司26-28年分别实现收入364/402/449亿元，YOY2%/+10%/+12%；分别实现归母净利润111/129/150亿元，YOY13%/+16%/+17%，对应当前市值PE分别为16/14/12x。我们看好公司LABUBU、星星人等IP的长线运营潜力，维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。