投资要点：
　　10月份以来，全球资本市场进入新一轮调整。截至10月25日，本月美股纳指、费城半导体指数、韩国综合指数分别下跌3.4%、14.6%、18.8%，同期A股也出现大幅调整。如何理解近期的市场调整和后续走势，本篇报告予以分析。
　　 10月以来全球市场震荡调整，A股跌幅相对居中。历经年中6-7月的深度调整后，全球市场在8-9月整体修复，但进入10月后全球再次面临较强调整压力。截至10月25日，韩国KOSPI较9月末下跌约18.8%，日经225与恒生指数均下跌约6%，纳斯达克指数下跌3.4%。同期A股跌幅相对居中，10月26日上证综指较9月末下跌约3.8%。结构上看，本轮市场调整的压力主要集中于半导体等科技板块，同期费城半导体下跌14.6%，美国标普500表现显著强于纳指，中国科技板块表现也明显弱于红利板块，全球风险偏好显著降温。
　　本轮调整的本质：核心主线是对AI泡沫担忧的重燃。与6-7月全球市场共振调整类似，本轮调整压力同样集中于资本开支最重、预期最充分的AI硬件环节。本轮半导体权重较高的韩国市场跌幅居前；同时科技内部来看，费城半导体相对纳指的比值于10月初的阶段性高点持续回落，走势与年中基本一致。整体而言，AI资本开支高速扩张与商业化收入滞后兑现的错配，逐步累积了市场对AI融资循环模式的担忧；而当前流动性环境、债务压力等外部环境的恶化，再次引发了市场对于AI拥挤交易风险的释放。叠加止盈交易、杠杆收缩和被动指数减仓的相互强化，本轮AI估值再次出现较快收缩。不过，本轮道指、欧洲市场和纳指内部并未同步失速，意味着当前调整更多为科技的估值重定价，而非对AI产业方向的全面否定。
　　 AI担忧之下，地缘波动和联储加息是本轮调整的引线。7月，美伊局势急剧恶化，美军连续13晚打击伊朗境内目标，胡塞武装袭击红海油轮并对沙特实施海上禁运，霍尔木兹海峡再次停航。8-10月，美伊冲突持续，全球地缘风险指数和国际油价持续上行。10月23日，布伦特原油期货收盘价上涨至116.7美元/桶，月内涨幅达12.7%。持续的地缘冲突推高油价，油价抬升通胀预期，通胀又限制联储转松空间，最终同时压制全球估值和风险偏好。美联储9月加息25个基点，将政策利率升至3.75%至4.00%，而市场预期年内仍有1次加息可能，2027年同样有接近2次50BP的加息预期。新一轮加息周期的开启，扭转了市场对于资产定价的预期。风险利率和股权风险补偿的抬升，降低了远期现金流的现值，对AI等长久期资产形成更大压力。在此背景下，A股科技板块与海外产业链定价高度共振，而加息与地缘成为科技估值调整的放大器。
　　联储会议与美国选举临近，市场波动高点可能逐步度过。短期扰动事件仍然密集，美联储将在10月27日至28日召开议息会议，美国联邦中期选举定于11月3日举行。会议前，市场既要判断是否继续加息，也要重新评估通胀、就业和后续政策路径；选举前后，财政、贸易及地缘政策预期也容易频繁切换。因此，未来一至两周仍存在海外利率和权益市场大幅波动、并继续向A股传导的可能。但从交易节奏看，两项核心不确定性已进入最后定价阶段，风险由“未知”转为“可观察事件”，即使结果并非完全利好，分歧收敛本身也有助于降低风险溢价。当前价格已吸收了相当部分加息与政治不确定性，如果联储没有给出显著超出定价的紧缩路径，选举也未引出新的贸易或地缘冲突，最剧烈的预期调整有望逐步过去。但是，事件落地不等于市场反转，后续市场修复仍需关注油价和通胀预期变化、AI龙头业绩验证等表现。
　　盈利增长与汇率韧性仍存，有望助力后续人民币资产估值修复。综合前文分析，本轮A股调整本质是源自于全球风险偏好收缩、AI担忧重燃和流动性收紧的估值共振调整，当前企业盈利能力仍具韧性。2026年1至8月，中国规模以上工业企业利润增长15.7%，上半年全A上市公司的EPS同比增长12.8%。若企业现金流、分红和盈利覆盖面继续改善，后续EPS有望为估值修复提供支点。政策环境同样保持呵护基调，证监会10月座谈会再次提出加强稳市机制、拓宽中长期资金来源并研究储备增量政策工具，近期市场稳定资金力量也在持续增强，市场大幅下行风险可控。此外，同我们去年分析所料，今年人民币汇率体现出较强韧性，增强了后续资产修复信心（详见《20251203：“新供给”破局低通胀——2026年宏观年度策略》）。10月全球市场调整中，人民币兑美元不降反升，相对一揽子货币的有效汇率同样延续上行，显示外部冲击并未演化为汇率失稳和资本集中外流。综合而言，在全球信用体系重构、中国供应链和制造业优势凸显、中国技术和生产力边界突破等中长期主线逻辑演绎下，人民币升值趋势有望延续，助力后续中国资产估值修复。
　　风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；2）国内外经济政策不确定性