摘要：9月以来，法国财政风险升温推动法德利差扩大，并对全球债市及欧洲风险资产形成外溢压力。高债务、财政整顿滞后与增长疲弱构成底层约束，议会政治僵局削弱政策执行能力，2027年总统大选及财政预算审议则成为近期风险重估的催化剂。往前看，法国财政风险短期或维持高位，若2027年财政预算审议受阻及民粹候选人支持率上升，均可能进一步推高风险溢价；但当前利差已包含较多负面预期，继续大幅扩大的空间或相对有限。我们认为，风险演变为新一轮欧债危机的概率仍较低：当前金融市场调整总体有序，且欧央行具备应对无序市场波动的政策工具。
　　9月以来，市场对法国财政风险的担忧不断升温，法德利差迅速走阔，风险外溢至包括美债在内的其他发达国家债券市场，并压低欧元以及其他欧洲资产价格。9月以来，市场对法国财政风险的担忧不断升温，法德利差快速放宽。8月底到10月23日，法德10年国债利差累计走阔83bp至168bp，达到欧债危机以来的最高水平，也超过了意德、西德利差；法国国债收益率上行也外溢至意大利、西班牙、美国以及日本等发达国家债券市场，成为9月以来海外发达国家债券收益率持续上行的重要驱动因素（图表1-图表2）。法国财政风险的上升导致欧洲资产风险溢价上升，8月底到10月23日，欧元累计贬值3.6%至1.16，是同期美元指数偏强的重要驱动因素；同时，欧洲Stoxx 50指数、法国CAC指数分别下跌2.0%、6.6%（图表3-图表4）。
　　政府债务占比高、财政整顿滞后、增长疲弱是疫情后法国政府债务风险偏高的核心原因。从政府债务占比来看，疫情后法国政府债务占比持续攀升，2026年二季度达到118%，在欧元区主要国家中仅次于意大利，高于德国和西班牙（图表5）。从赤字率看，疫情后欧元区主要国家逐步收窄财政赤字（德国2025年修宪实现财政大转向导致赤字率上升），但法国赤字率却持续处于5%左右的高位，迟迟未能实现财政整顿（图表6）。经济增长疲弱进一步加大法国政府债务风险。2026年上半年法国实际GDP同比增速平均仅约0.6%，名义GDP增速均值为1.8%，已经低于存量政府债务隐含付息率（2.3%）（图表7-图表8）。
　　2024年7月大选后，法国政治陷入僵局加大了市场对法国财政的担忧。2024年7月，马克龙推动法国议会举行提前选举，但其所在的中间派执政联盟席位数大幅下降，导致法国议会形成了左翼、中间派执政联盟、极右翼“三分天下”的格局（图表9）。由于没有一个政党能够获得多数席位，法国政治陷入僵局，财政预算难产。由于政府提出的财政预算无法在议会直接被通过，两任法国总理巴尼耶（Barnier）1和贝鲁（Bayrou）2均被迫援引宪法49.3条款3绕过议会强推预算，但后续分别因触发不信任投票案/主动寻求信任投票而下台。法国政治的僵局加大了投资者对法国财政风险的担忧。2024年大选后法德利差的中枢水平整体上移（图表10）。
　　9月以来，法国总统大选的不确定性成为法债风险高位上行的重要催化剂。2027年4月18日和5月2日法国将举行总统大选的第一轮和第二轮投票，第一轮投票的前两名进入第二轮投票。目前的民调显示，极右翼勒庞支持率领先，有较大可能当选法国总统。此外，极左翼的梅朗雄、中间派Attal以及Philippe均存在一定可能进入第二轮投票，但对第二轮选举的民调显示，勒庞相对其他候选人都更有优势（图表11）。从财政立场来看，中间派候选人推动财政整顿的意愿更强，但极左翼梅朗雄以及极右翼勒庞的财政主张加大市场对法国财政风险的担忧。极左翼梅朗雄4提出加税+增支方案，拒绝受制于欧盟3%赤字规则，反对任何形式的紧缩政策，要求将退休年龄回调至60岁，还提出注销欧央行持有的法国国债（截至2026年6月为4880亿欧元，约为存量国债的14%5）。极右翼勒庞提出减税+减支方案，但削减支出方案的可信性受到广泛质疑，减税主张落地将加大法国未来的赤字压力（图表12）。
　　法国2027年预算的讨论也成为近期法债风险的一个催化剂。8月底到9月法国政府财政恶化逐步得到确认，2026年法国无法实现原定的5%赤字率，最终赤字率将达到5.4%6。10月1日，法国政府公布2027年预算草案，计划增税+减支从而降低赤字率，但预算能否通过存在较大不确定性。根据该预算草案，如果不进行财政整顿，2027年法国赤字率将达到6.4%，显著突破欧盟预算规则，因此预算中计划实施430亿欧元的财政整顿（相当于2026年GDP的1.4%），将2027年赤字率控制在5%（图表13）。支出方面，政府计划削减养老金支出（1260欧元/月以上的养老金不再跟随通胀调整）、降低药品价格以控制医疗支出、改革病假津贴制度以降低相关支出。收入方面，政府计划核算社保减免资格时将奖金/分红纳入核算范围，从而减少对中低收入群体的社保减免、下调退休人员职业支出扣除上限、提高长途运输基础设施的税收、扩大糖税征收范围。但上述方案在法国国会能否获得通过存在较大不确定性，不排除重演政府强推预算从而触发不信任投票案而倒台的情形。
　　此外，9月以来，法国社会抗议持续扩大，打击市场对法国政治稳定性的信心