报告核心观点
　　近日的股市下跌推动资金流入债市避险，国债ETF和货币类产品较为明显。基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但鉴于债市赔率降低、监管态度可能有变化，避险资金的交易属性决定其随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动。一是增强灵活性甚至小幅止盈并注重持仓品种的流动性；二是避其锋芒，品种选择上对监管态度有敬畏之心；三是微调持仓结构。之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会。信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主。未来两周重点关注资金面，周五MLF已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大。
　　上半年股债同向变动，源于流动性驱动
　　1）上半年M2增速高达8-9%，同期贷款增速仅5-6%。与此同时贷款、存款利率缓步下降，企业加速结汇，都印证宏观流动性较为充裕。2）低利率驱动居民存款搬家，分红险、理财、基金等成为主要载体，带来旺盛的股债配置需求。3）上半年债券对基本面逻辑一度脱敏。此前市场对基本面的共识是新经济强旧经济弱、外需强内需弱，全年目标压力不大，对应政策以稳为主，因此基本面数据波动对债市影响有限。
　　下半年股债跷跷板效应增强
　　近几年经济的季节性规律是，一季度开门红，二三季度环比走弱，四季度政策脉冲，该节奏在今年继续演绎。9月在政策追赶与出口拉动之下基本面阶段性企稳，但市场对中长期的经济前景仍存疑虑，尤其是明年的经济预期仍有待进一步支持。一方面，明年存在换届、房地产新政、化债新三期叠加。另一方面，明年的出口和通胀都面临高基数，国内AI投资是亮点，但融资目前主要在海外。如果没有增量政策，名义和实际增速大概率小幅放缓。此外，本轮政策以结构性支持为主，市场化融资需求依然偏弱，决定了债市面临的基本面环境整体仍偏有利。
　　货币政策边际变化与监管态度有别
　　今年以来货币政策维持支持性立场，但实际力度偏稳健中性。9月底PSL降息和结构性工具加码是货币政策发力的第一个标志。更关键的信号是上周央行宣布政策利率换锚，隔夜取代7天。本次操作不能理解为“降息”，但换锚后政策利率中枢实质性下移。不过债市对资金利率中枢下移的交易已做了部分抢跑。我们认为利率短期进一步下行的空间比较有限。但中期看，基本面压力决定了货币政策“易松难紧”，股市下跌也凸显“稳预期”的必要性。不过，近日利率过快下行也引发了监管的关注，长久期国债需要有敬畏之心。
　　股市避险资金可能助涨助跌
　　上半年股债关系由流动性主导，当前流动性的“增量逻辑”边际弱化。此外，本轮股市调整斜率较大，从股市撤出的资金可能阶段性直面“买什么”的问题。而债市恰逢基本面与货币政策逻辑支撑，因此承接了部分股市资金，尤其是国债ETF和货基等。短期债券市场面临供求格局和流动性环境比股更加友好，但仍需提示几点风险：一是利率绝对水平低，对配置盘吸引力下降。二是利率过快下行已经引发监管关注，要保持一定的敬畏之心。三是如果股市出现转机，基于24年经验，风险偏好切换可能引发近日涌入债市的资金撤离，可能带来一定的市场冲击。
　　风险提示：理财赎回引发流动性冲击，避险资金撤出，资金面收紧，年底政策超预期。