研究结论
　　基本面：通胀压力仍然偏高，市场开始定价向核心通胀扩散的风险。
　　9月美国CPI同比上涨3.7%，高于市场预期，核心CPI环比上涨0.3%，同样超过预期的0.2%；PPI环比大幅上涨1.3%，创2022年3月以来最大涨幅，同比升至6.3%。我们认为，当前美国通胀压力仍主要来自能源及相关成本上涨，但核心商品和部分服务价格的同步回升，开始显现成本压力向核心通胀传导的迹象，也成为近期市场定价的重要关注点。不过，9月PPI与CPI同比增速之差扩大至2.6个百分点，表明成本压力仍较多停留在生产端，尚不足以判断核心通胀已进入持续上行阶段。往后看，高油价持续时间越长，核心通胀面临的上行风险越大，但实际传导幅度仍取决于终端需求和企业成本转嫁能力。
　　货币政策：通胀压力与信用风险双重制约，加息终点仍不明确。
　　9月CPI公布后，市场定价10月加息概率一度由约20%升至50%，随后回落至上周收盘的约16%，12月前至少再加息一次的概率约88%，到2027年底累计定价约三次25bp的加息。我们认为，能源通胀高企及其向核心通胀扩散的风险，使得美联储在货币政策决策中面临持续的通胀压力。但后续政策路径存在较大不确定性，一方面，如果通胀持续超预期，美联储仍可能继续加息；另一方面，近期AI相关企业信用风险上升，意味着金融条件正在自发收紧，若进一步传导至投资和就业，也可能减轻美联储额外加息的必要性，成为本轮加息周期转向的潜在催化剂。
　　AI投资增长动能放缓，风险由债市向股市扩散。
　　AI资本开支增速斜率开始放缓，内部现金流对投资扩张的支撑能力下降。今年以来，美国AI资本开支持续高速扩张，但从二季度开始，投资增长的边际动能已出现放缓迹象。微软、Meta、亚马逊、谷歌和甲骨文五家企业的滚动12个月资本开支同比增速由去年四季度的72%升至今年一季度的78%、二季度的81%，虽然仍处高位，但增速提升幅度有所下滑。更值得关注的是，资本开支持续扩张并未带来相应的现金流改善，五家企业合计滚动12个月自由现金流由去年四季度的1924亿美元降至今年二季度的1259亿美元，亚马逊和甲骨文自由现金流已转为负值。这意味着AI企业越来越难以完全依靠内部现金流支持投资扩张，对外部融资的依赖持续上升。在融资成本持续偏高、投资回报尚未充分兑现的背景下，企业维持高强度资本开支的难度正在增加，现金流约束正逐渐转化为市场对未来AI投资增长持续性的担忧。
　　AI投资增长预期开始实质性下修，风险由债券市场向股票市场扩散，并推动长端美债利率回落。随着AI投资对外部融资的依赖上升，市场开始下调对未来资本开支增速的预期，相关风险首先体现为企业融资成本上升和信用利差扩大，近期则进一步向股票市场传导。截至上周四，甲骨文5年期CDS利差升至288个基点，较前一周扩大28个基点；CoreWeave的CDS利差超过1000个基点，其股价在上周三单日下跌约15%。这些变化表明，市场开始质疑高强度AI投资能否持续、未来收益能否覆盖不断上升的融资成本。在此背景下，科技股调整压力上升，投资者降低风险资产敞口、增加美债配置，成为近期长端美债收益率回落的重要原因。
　　我们认为，本轮美债利率回落并非通胀和长期融资压力的实质性缓解，而是AI投资预期降温和避险需求上升的结果。往后看，维持美国AI叙事风险上升的判断，随着投资预期进一步下修，对科技股估值和整体美股表现的压制可能更加明显。同时，随着信用利差扩大、股价下跌和融资成本上升相互强化，可能进一步抑制企业资本开支，形成金融条件收紧与投资增长放缓的负反馈，或对美债收益率形成一定的下行压力，同时增加美联储在后续政策考量中增长和金融稳定因素的权重。
　　风险提示
　　地缘局势的不确定性。经济大幅恶化的风险。全球央行超预期加息的风险