投资锅圈就是投资一次“规模已卡位、效率正在兑现、定价仍锚定旧叙事”的重估；
　　规模卡位已被验证，未来将由规模向效率切换，经营杠杆已反映于报表端；
　　首次覆盖锅圈给予“买入”评级，目标价2.20港元，对应8倍2027年P/E。
　　投资锅圈，本质是投资一次“规模已卡位、效率正在兑现、定价仍锚定旧叙事”的重估。市场以低频、低毛利、低壁垒的火锅食材零售商为锚为其定价，我们更倾向于将其理解为“下沉市场社区餐桌基础设施+县域冷链分发节点”。前者对应一次性、低复购的食材采买场景，后者对应可被反复使用、且难以被短期复制的履约与流通网络——这一底层定义差异直接决定了估值锚的差异，也是我们与市场最大的分歧所在。
　　规模卡位已被验证：2023-24年门店收缩是一次主动的模型重构：标准店由40-50㎡、约300个SKU的食材超市升级为80-160㎡、约600个SKU的社区中央厨房，以高频品类激活低频客流；闭店率由2024年11.0%回落至2025年5.1%、下沉城市仅约0%-3%，印证需求仍在。其难以被复制，根植于“垂直供应链×冷链下乡×会员运营”的三层复合执行力：自产率由25%向40%-50%迈进，支撑长期低于社会餐饮60%-80%的终端价格并维持21%-22%毛利率；华鼎冷链覆盖2,800/2,000多个区县/乡镇，使~600个SKU稳定下沉；6,490万注册会员与10-12亿元预付卡沉淀把性价比转为高频复购。如今经营杠杆已开始反映至报表，未来将继续由规模向效率切换：1）量增，公告2025年末门店11,566家（乡镇店占比升至26%）vs门店天花板中枢约2万家、较当前1.16万家仍有约75%空间；2）质增：大店调改推动同店增长由1Q25约5%抬升至4Q约8%。二者共同兑现于报表：2025年营收+21%、归母净利润+88%、核心经营利润率升至5.9%。我们判断稳态核心经营利润率有望达7.8%（费用摊薄1.0pct、自产沉淀0.5pct，毛利率为主动锁定的中性项）。
　　三重折价两重有望收敛，重估空间与安全边际兼具：低频低壁垒零售商折价将随店效与利润率的连续兑现而收敛；减持与现金流争议相当部分来自误读——2025年股东回报约5.7亿元（同比增长164%）、经营现金流常年覆盖利润且高于资本开支、自由现金流连续四年为正，真正应保留的仅是“轻上市主体＋重体外资产”下的披露透明度折扣；公司第二曲线被过度讲述折价，我们将小炒与露营仅作为向上的潜在空间，未将其纳入估值基准。结合其主业零售和ToB业务（构成门店体系外的增量与产能蓄水池）的扩张进展，对比其当前仅4.7倍的27年P/E，我们认为锅圈存在估值重估的机会；叠加超5%的股东回报率，当前公司的赔率具备吸引力。
　　盈利预测与估值：首次覆盖锅圈给予“买入”评级，目标价2.20港元，对应8倍2027年P/E：我们预计2026-28年营收分别同比增长21.5%/ 16.0%/ 12.7%；预计归母净利润分别同比增长16.7%/ 20.0%/15.9%。我们给予公司8倍2027年P/E，对应目标价2.20港元，较目前仍有77%的上升空间。
　　风险提示：加盟商盈利承压与关店率波动；管理半径扩大稀释店效；同店增长承压；下沉单店质量分化；暖冬削弱旺季；消费者偏好变化；食品安全风险；新业态不及预期