维持“买入”评级，调整目标价至2.20港元。考虑到目前公司渠道重心全面转向大店和调改策略，乡镇下沉仍在兑现，供应链产业端能力延续，我们预计公司收入仍将保持较快增长，而在今年旺季同店、调改店爬坡指标得到更充分验证前，我们对利润弹性暂时持中性判断。截至8月19日收盘价，锅圈交易在约8倍2026EPE。
　　1H26毛利率及费用投入压制利润弹性，渠道重心转向大店策略：1H26公司收入为人民币39.5亿元(YoY+21.8%)，核心经营利润2.25亿元(YoY+18.3%)。毛利率为21.5% (YoY-0.6pp，环比2H25+0.3pp)，销售费用同比增长24.6%，快于收入增速。1H26门店数为12,198家，较年初净增632家；公司明确下半年不再开小店，并将年末门店目标从此前的14,500个下调至超过13,100个。利润端，上半年(1)毛利率受部分原材料价格上涨和“锅圈农场”新渠道的低毛利新品影响；(2)销售费用的正向杠杆尚不明显，我们认为主要是因为2Q26同店在高基数下承压(测算2Q26同店下滑约中单位数)，且大店调改费用前置。
　　大店调改效果待旺季验证，乡镇下沉延续，收入端弹性仍主要取决于同店及大店调改成效。(1)调改大店的单店店效仍在爬坡：测算得1H26整体单店销售额提升约5.6%，剔除调改因素，1H26存量店的平均单店销售额为正增长。1H26完成684个店的大店调改，调改数占期末门店数6%，管理层预计全年大店调改仍朝着2,000家目标努力。结合年内新开和调改目标，到2026年底大店数有望达3,500个，占门店数占比达25%以上。(2) 1H26乡镇店净增367个，占新增门店的6成。截至1H26，社区店/乡镇店分别占总门店数的7成/3成。考虑到乡镇店的店效低于社区店，乡镇拓店能提供一定收入增量，我们认为目前乡镇下沉对整体业绩的贡献暂时难以替代社区店同店改善和大店调改。
　　我们认为后续利润兑现将主要取决于同店表现。(1)我们预计2H26毛利率同比大致稳定，原因是线上渠道对毛利率的边际影响或可控，测算得锅圈门店的线上占比约4成（含抖音套餐、外卖、自有商城），线下客流约6成。其中，抖音套餐占比预计在10%-20%区间，通过丰富产品组合，当前抖音套餐的毛利率和整体的设计毛利率差距已较此前缩小。(2)销售费用率的经营杠杆释放主要取决于同店表现。尽管公司在渠道端为轻资产加盟模式，但如果同店增长偏弱，意味着公司在线上线下的费用投放面临一定上行压力(例如线上抖音套餐补贴、线下门店引流补贴)，并体现至销售费用中。(3)我们测算3Q25/4Q25同店同比分别+中单位数/+高单位数，今年三四季度基数小幅提升，但压力可控。随着大店及调改策略推进，我们预计公司收入仍能保持较快增长；而在今年旺季同店、调改门店爬坡指标得到更充分验证前，对利润弹性持中性判断。
　　投资风险：零售环境偏弱、同店增长及调改进展不及预期、食品安全风险、暖冬或影响旺季销售。