收入超预期，法律诉讼费用拖累利润表现。美西时间10月21日，公司发布26Q3财报，26Q3实现收入646.0亿美元（YoY+26%，CC+26%），高于彭博一致预期的632.9亿美元；经营利润129.9亿美元，对应OPM为20.1%。当季确认98.9亿美元法律诉讼费用，相关和解事项已于8月公告；剔除该项费用后，经营利润约228.8亿美元，对应OPM约35.4%。最终调整后净利润约190.5亿美元，可比口径同比增长2.2%，对应净利率29.5%。
　　广告基本盘稳健，AI继续驱动参与度和货币化率提升。26Q3，（1）FoA收入641.6亿美元，其中广告收入630.6亿美元（YoY+26%），高于一致预期的617.8亿美元。DAP同比增长3%至36.4亿，ARPP端参与度与货币化率同步提升，广告展示量同比增长10%（一致预期为12%），单广告价格同比增长14%（一致预期为11%）——背后反映宏观环境改善，以及AI对广告与内容推荐排序的优化带动广告效果提升；（2）RL收入4.4亿美元（YoY-6%），低于一致预期的5.2亿美元，AI眼镜增长部分抵消Quest头显销量下滑。
　　Muse用户数破千万，商业化贡献待观察。Muse在推出约一个半月后已有超过1000万用户，使用场景中购物、生产力与创作需求较为突出。公司目前以免费基础服务扩大用户覆盖，初期尝试通过更先进模型及更高Token用量等推进付费订阅，后续计划围绕Agent促成的交易向商家收费。管理层预计，长期Muse单用户收入有望超过同批用户目前在FoA中的收入贡献；未来一年Muse算力成本效率有望提升至目前的10倍以上，有助于缓解成本压力。
　　全年资本开支指引下限小幅上修，宣布设立C类普通股。公司26Q3 CapEx（含融资租赁本金）349.1亿美元，对应CapEx/OCF达到106.5%；本季度未进行股票回购，支付股息13.6亿美元，最终自由现金流转负至-21.2亿美元。全年CapEx指引由此前1300-1450亿美元区间收窄至1350-1450亿美元。公司同时宣布设立无投票权C类普通股，拟于2027年1月生效，此后向每股A/B类股派发一股C类股，为未来股权融资、员工激励及股票并购提供工具。
　　盈利预测和投资建议。公司广告业务稳健，对于自研模型及衍生产品线的投入态度坚定，后续关注Muse变现进展。我们预计26-28年归母净利润为732/776/896亿美元，参考可比公司，给予公司26年27x PE，对应合理价值775.88美元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。数据隐私政策趋严、社交平台竞争加剧、模型竞争加剧、AI产品变现进度不及预期