久期做多已成惯性。
　　国庆假期后的首个完整交易周，债市再度迎来强势做多，背后仍有较为有利的市场环境，一是股债再平衡，二是流动性支撑。10月至今交易日尚少，满仓30年国债组合的持有收益已达到94bp，满仓10年AA+中票及15年AAA中票的组合收益分别达到53bp和68bp，短期收益积累相当可观。此外，成交结构也在不断刷新历史高点。基金端也在呼应这一变化，以三季度末中长期纯债基金的业绩排名分组观察，排名前10%的产品最新平均久期已达到8.16年，自9月下旬突破8年后继续抬升，较排名10%至20%的产品高出约3年。
　　存单+40bp的约束显现。
　　长久期行情持续走强，资本利得更依赖资金接力，静态收益却不断压缩。以1年期大行存单1.45%为参照，计入40bp至50bp费率，债基需实现1.85%至1.95%的收益才能在费后与存单持平。在此约束下，资金或继续追逐长久期利率债，或转向收益率超过2%的超长信用债，但后者的票息优势也在抢配中迅速消耗。
　　度量长信用的性价比
　　15年至20年产业债成交收益率低于估值的幅度显著增加，此外交易偏好仍在向更长端延伸，电网老券（剩余期限7年以上样本）平均成交期限达到11.1年，创样本期新高。过快的增持，2%以上的超长普信债被进一步消灭。从7年以上不同期限存量券的收益率分布来看，目前收益率超过2%的债券规模占普通信用债总规模的比重仅为2.45%，较8月底已缩水过半。
　　总体来看，债市做多惯性仍然强劲，长久期策略尚未出现明显的退潮信号。基金业绩与久期配置相互强化，叠加资金面宽松及风险偏好回落，短期内仍有利于行情延续。然而，收益率持续下行也在抬高后续获取超额收益的难度。资本利得越来越依赖增量资金接力，静态收益又难以充分覆盖委外成本，资产端收益补偿与负债端回报要求之间的矛盾正在加深。从券种来看，超长普通信用债承接了部分踏空资金与票息配置需求，但过快的抢配已使其原有的收益优势明显削弱。相对地方债的比价持续收敛，基金买入力量不断增强，也使流动性风险值得更加警惕。二永债则面临不同的困境，10年二级资本债前期筹码积累较多，独立定价优势减弱，5年二永债同样缺少足够的超额收益补偿。两类资产的表现意味着，当前交易热度与配置价值未必能够同步提高。
　　策略上，现阶段仍应尊重趋势，但新增仓位需要更加重视收益补偿与退出成本的匹配。建议适度提高3年至5年AA+优质普通信用债的配置比例，关注摊余成本法产品建仓需求的支撑；10年二级资本债追多性价比有限，可等待调整后的左侧机会；7年以上超长普通信用债则宜择机兑现部分收益，控制低流动性资产的配置比例。尤其需要警惕，当债券基金费后回报与短久期存单差距持续缩小时，部分委托资金可能更愿意等待调整，增量资金的承接能力未必与当前交易热度相匹配。一旦市场出现扰动，负债端预期的变化可能进一步放大资产价格波动。
　　风险提示
　　统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性