事项：
　　近期权益市场持续调整，市场对于偿付能力约束下保险资金被动减持权益资产的担忧显著提升。我们基于《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》、行业及上市险企公开披露信息，系统梳理偿付能力约束对保险资金权益持仓的作用机制，量化测算触发“降档减仓”的临界条件，并对当前行业及不同类型机构的实际压力作出综合评估影响。
　　国信非银观点：（1）为什么股票调整时期部分险资有减持压力：偿付能力约束是权益市场下行周期中保险资金被动减持的核心制度触发因素，其传导链条为“权益市值减少—实际资本收缩—偿付能力降档—配置资产上限下移—持仓被动减持”，该行为由监管比例规则直接驱动，与资产基本面无直接关联。偿二代二期规则下权益类资产内部资本占用分化显著，创业板、科创板普通股基础因子显著高于宽基指数与红利指数成分股，熊市环境下险企优先减持高资本占用资产以最大化释放资本。（2）量化测算结果，大险资当前安全垫较厚，部分尾部险企存在压力：基于2025年末较为充分的基准数据测算，权益市场下跌10%，头部寿险公司核心偿付能力降幅约为7.5-12.5pct，综合偿付能力充足率降幅约为1.0-3.0pct。若权益市场较2026年二季度末累计下跌25%—30%时，仅部分中小险企预计触发综合偿付能力充足率150%监管档位下调，权益类资产配置上限由30%降至20%；而当前行业整体偿付能力安全垫充足，头部险企偿付能力缓冲充裕，降档减仓风险较小，整体实质性被动减持规模局限在百亿元量级，当前保险股已充分反映了悲观预期，估值建议关注中国平安、中国太保、中国财险。
　　评论：
　　制度机制：偿付能力约束下的被动减持传导路径
　　偿付能力充足率的核心公式为：1.核心偿付能力充足率=核心资本÷最低资本；2.综合偿付能力充足率=实际资本÷最低资本；3.核心资本=实际资本-附属资本（次级债、永续债等），其中实际资本为认可资产与认可负债的差额，构成公式的分子端；最低资本为监管要求计提的风险准备金，构成公式的分母端。权益市场波动通过同时作用于分子与分母两端，形成完整的被动减持传导链条。
　　（1）分子端：权益市值下跌直接扣减实际资本。上市交易类权益资产（股票、股票型基金）以公允价值计量，是偿付能力波动的核心来源。交易性金融资产（FVTPL）的公允价值变动直接计入当期损益，同步减少净资产与核心资本；其他综合收益类资产（OCI）的公允价值变动计入所有者权益，同样压降实际资本规模，仅不影响当期利润表。两类权益持仓均会对偿付能力充足率产生直接冲击。而负债端的寿险责任准备金折现率与750日移动平均国债收益率曲线挂钩，调整节奏显著滞后于权益市场变动，且利率下行周期折现率下移反而会增加负债计提规模，形成资产端与负债端的双向压力。因此在权益市场快速下跌阶段，分子端实际资本的收缩速度快于分母端最低资本的调整速度，偿付能力充足率呈现即时、刚性下行特征。
　　（2）分母端：风险因子差异决定减持优先级。最低资本按照各类资产的风险基础因子计提，基础因子越高，单位资产消耗的资本越多。偿二代二期规则下，权益类资产内部的资本占用差异显著，直接决定了熊市环境下险企的减持顺序：优先减持高基础因子品种，以最大化释放资本、维持偿付能力档位。其中创业板、科创板普通股基础因子分别达0.45、0.40，显著高于沪深300、红利低波指数成分股的0.30；而持仓超过3年的红利与宽基成分股风险因子可进一步降至0.27，资本效率优势凸显，减持优先级最低。
　　（3）档位约束：充足率分档直接联动权益配置上限。根据《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（金规〔2025〕12号），保险机构权益类资产配置比例上限与上季度末综合偿付能力充足率直接挂钩，共分为五档，充足率跨档则配置上限自动调整。若机构权益持仓接近上一档上限，充足率下降触发降档后，原有持仓将相对超出新的监管上限，形成被动减持压力。
　　风险提示：
　　权益市场大幅波动风险；利率超预期下行风险；监管政策调整风险；中小险企流动性风险等。