公司公布26Q3财务更新：26年前三季度实现营收111.55亿元/同比+9.3%，经调整净利润12.09亿元/同比+2.3%；若剔除雾化医疗业务亏损带来的阶段性影响，经调整净利润为13.84亿元/同比+2.6%。其中，26Q3实现营收39.46亿元/同比-6.0%，经调整净利润4.52亿元/同比+1.8%。公司Q3收入同比下降，我们认为主因去年同期雾化及HNB业务均基数较高；但受益于产品结构改善和费用下降，Q3利润端实现稳增。展望后续，我们认为全球监管政策变化利好合规龙头，公司雾化主业有望受益；HNB业务稳步推进“多客户+多产品”商业化平台布局；看好公司雾化科技和加热烟草技术解决方案平台价值，维持“买入”评级。
　　雾化业务：to B业务营收稳增，大客户口味烟产品已于美国上市
　　26Q3公司雾化板块实现营收34.54亿元/同比+2.5%。1）to B端：26Q3电子雾化及特殊用途营收26.51亿元/同比+1.8%，主要受益于美国市场表现驱动；前三季度合计营收74.52亿元/同比+6.5%。欧洲一次性电子烟禁令落地利好行业竞争格局重塑，公司持续加强与高价值客户合作以开拓市场；美国监管政策积极变化利好合规大烟草公司，公司已于Q3开始为核心大客户交付口味烟产品并在终端市场上市，后续表现可期。2）to C端：26Q3自有品牌业务营收8.03亿元/同比+4.8%，主要得益于在主要市场的市占率持续提升；5月公司自有雾化品牌VAPORESSO推出新旗舰机型XROS 6，在加热速度、气流控制方面实现突破，看好公司to C端业务延续增长。
　　HNB业务：高基数下营收短期承压，Q3与新客户开展合作
　　26Q3公司HNB业务实现营收3.97亿元/同比-47.8%，主要由于去年同期向核心大客户大规模出货带来高基数；营收环比Q2增长约33.2%，发展趋势稳健。核心大客户方面，据英美烟草资本市场日演示材料，截至9月Glo在日本高端HNB市场占有率约为3.5%（vs25年末1.6%）；此外，据公告，公司Q3已与一名新烟草客户建立合作关系，为其提供全面的HNB解决方案。我们认为公司技术平台价值已逐步体现，未来有望加速技术平台的商业化进程，长期看好公司“多客户+多产品”商业化技术平台价值持续凸显，同时现有核心客户持续开拓全球市场，未来成长仍值得期待。
　　雾化医疗：亏损整体可控，持续推进外部股权融资
　　26Q3公司雾化医疗技术服务（传思生物子公司）实现营收0.96亿元/同比+40.6%，期内亏损0.43亿元/同比-42.7%，前三季度医疗累计亏损1.75亿元（vs去年同期1.67亿元），亏损整体可控。截至5月，美国FDA已受理传思生物提交的3项仿制药简略新药申请（ANDA），均确认为首个提交；10月传思生物公告其自研雾化吸入器完成一项关键的一期药物动力学临床研究。此外，公司积极推动传思生物对外融资，我们认为顺利完成后有望更好释放传思生物自身价值，并降低对公司整体净利润及现金流量的影响。
　　盈利预测与估值
　　考虑到海外雾化及HNB业务节奏，我们略下修收入预期，预计26-28年经调整净利润分别为16.19/21.89/27.58亿元（下调2.0%/2.9%/3.0%），对应经调整EPS为0.26/0.35/0.45元。参考可比公司Wind及Bloomberg一致预期为27年16倍PE，公司HNB业务尚处技术红利期、成长空间广阔，雾化电子烟业务合规能力和监管环境持续改善，长期价值属性突出，给予公司27年36倍目标PE，对应目标价14.88港币（1人民币=1.17港币，前值16.88港币，基于27年40倍PE，对应EPS为0.36元），维持“买入”。
　　风险提示：行业政策收紧，需求不及预期，新业务不及预期，关税加征风险。