本报告导读：
　　收入阶段性波动，盈利质量夯实，静候积极催化兑现。
　　投资要点：
　　投资建议。我们维持公司盈利预期，预计2026-28公司归母净利润10.9/18.8/22.2亿元，维持“增持”评级。参考行业平均，考虑公司作为加热不燃烧产业链核心供应商，通过长期研发投入实现深厚技术护城河，以及行业广阔成长空间、公司头部品牌客户产品力迭代、市占率持续提升赋予的估值溢价，给予公司2026年PE 60.0X，对应目标价12.09港元（按照1港元=0.87元人民币折算）。
　　营收环比向上。26Q3公司营收同比-6%，环比+18%，分业务看，雾化ODM/HNB/自有品牌营收同比+2%/-48%/+5%。雾化ODM增长主要得益于美国市场表现强劲，Q3公司向核心客户交付调味电子雾化产品，新品已按计划在终端市场上市。HNB下滑主要系25年同期开始向核心客户大规模出货，对比基数较高。自有品牌增长主要得益核心市场的市场占有率持续提升。
　　利润率环比稳定，同步大幅改善。26Q3公司利润率（剔除股权激励&医疗亏损）12.5%，环比基本持平，同比+4.2%，带动调整后利润同比+41%，同比大幅增长主要得益：1）高毛利产品收入增加带动毛利提升；2）销售及分销开支、研发开支减少。此外，调整后利润增速低于归母，主要系26Q3股权激励费用（0.9亿元）低于25Q3（1.3亿元）。
　　半年积极边际变化逐步兑现。1）雾化电子烟：三季度起BAT调味Vuse产品（薄荷/西瓜/浆果/桃子）美国市场上市，批货渠道网点逐步增加，带动主业向上。2）医疗雾化：Transpire资本化持续推进、正向提振公司估值、优化现金流。3）HNB：BAT加快HNB商业化，Glo Hyper Pro+已经上线关键市场，Glo Hilo 2.0预计2026Q4启动推广，叠加韩国烟草期间新品Lil产品推出，业务增长提速。
　　高分红比例回馈股东。截至26H1公司净现金87亿人民币（货币资金+短期存款），26H1公司宣布每股分红0.2港元，对应分红12.3亿港元，假设年末分红维持，对应年化股息率4.0%。
　　风险提示：终端消费不及预期，行业竞争超预期等。