【事件】
　　2026年上半年，公司实现收入72.09亿元，同比+19.9%，创同期新高；毛利23.22亿元，同比+3.5%，毛利率为32.2%，同比-5.1pts，环比较2025年下半年+0.5pts。期内利润5.72亿元，同比+16.2%。剔除股份支付费用后的经调整利润为7.57亿元，同比+2.6%，经调整净利率为10.5%，同比-1.8pts；进一步剔除雾化医疗业务亏损后的经调整利润为8.89亿元，同比+7.1%。公司宣派中期股息每股20港仙，与上年同期持平。
　　【点评观点】
　　1. ToB及HNB业务是收入增长的主要来源，自有品牌业务收入微增。
　　ToB业务收入同比+24.7%至59.10亿元，占总收入比例同比+3.2pts至82.0%。其中，电子雾化及特殊用途雾化产品收入同比+9.3%至48.01亿元：欧洲及其他市场收入同比+29.7%，主要受高价值ODM客户拓展及份额提升带动；美国市场收入同比-15.6%，原因是一名主要客户主动调整产品组合。
　　HNB业务收入同比+322.1%至9.62亿元，收入占比由3.8%提升至13.4%，主要由于自2025年下半年开始向核心客户批量出货，期末相关产品已进入九个市场。
　　自有品牌业务收入同比+1.9%至12.99亿元，其中美国市场同比+19.9%，欧洲及其他市场同比-0.2%，部分市场受到中东局势引发的物流扰动。
　　毛利率同比-5.1pts，环比25年年底+0.5pts至32.2%。上半年公司整体毛利率同比-5.1pts，主要是相对低毛利率产品收入占比提高，成本构成方面，原材料成本占收入比例同比+4.6pts至51.9%，人工成本占比同比+0.6pts至7.8%；另一方面，毛利率较2025年下半年+0.5pts至32.2%，公司归因于收入增长形成的规模效应及运营增效抵消了相关产品政策变化的不利影响。业绩会上管理层表示，一季度存在出口退税取消前的集中提前出货；剔除该因素后，二季度收入高于一季度，二季度毛利率、税前利润、税后利润及经调整利润亦均优于一季度。
　　期内费用率同比下降，研发开支占比11.7%。分销及销售开支同比21.0%，费用率同比-2.8pts至5.4%，主要由于产品相关拨备减少及营销策略优化；行政开支同比+1.8%，费用率同比-1.5pts至8.6%。研发开支同比+16.9%至8.45亿元，但研发费用率同比-0.3pts至11.7%，增量主要投向HNB、多客户及多技术平台。费用效率改善叠加其他收益及亏损由上年同期净亏损转为净收益，推动税前利润同比+24.9%；雾化医疗业务期内亏损同比扩大43.3%至1.32亿元，使经调整利润增速低于剔除医疗业务后的核心利润增速。
　　2.全年经营判断较年初更为乐观，维持收入及利润健康增长目标。根据业绩会，公司上半年经营趋势健康，外部政策变化整体较年初判断更有利，因此维持全年收入、期内利润及经调整利润健康增长的判断，并维持HNB业务全年收入约20亿元的年初预判。
　　电子雾化业务仍是未来一年收入及利润的主要来源，HNB有望成为未来三年的核心业务变量。美国FDA进一步明确执法优先级及部分合规口味产品的上市路径，核心烟草客户正推进合规产品上市及零售渠道铺设；欧洲及其他市场将继续执行高价值客户策略，自有品牌则有望受益于欧洲物流恢复。HNB方面，核心客户产品已进入九个市场，公司将继续支持其在日本、意大利和波兰等重点市场提升份额；搭载公司新技术的新客户产品预计于第三季度上市。随着多客户、多产品及多技术平台逐步商业化，HNB对集团收入及利润的贡献有望持续提升。
　　雾化医疗将以融资及项目里程碑推进为主，降低对集团利润和现金流的影响。传思生物将继续推进自研药械结合管线、联合开发项目及欧美复杂等效药申报；下半年计划推动外部股权融资，并与外部机构洽谈部分管线的独家销售代理，以验证业务价值、加快商业化及降低医疗业务亏损。
　　点评观点：
　　我们认为，公司作为全球雾化科技行业龙头，在研发、制造、合规及客户资源等方面具备较强竞争优势。当前美国市场监管及执法方向逐步清晰，欧洲市场合规化趋势持续推进，行业经营环境边际改善，有利于具备技术、产能及合规能力的头部企业进一步提升市场份额。与此同时，公司HNB业务已进入多客户、多产品及多技术平台的商业化阶段，增长潜力逐步显现，有望成为公司第二增长曲线，并推动整体收入及利润增长提速。考虑到行业政策环境改善及新业务放量前景，建议保持关注。