核心观点
　　26H1公司实现收入72.09亿元/+19.9%，期内溢利5.72亿元/+16.2%，经调整后期内溢利7.57亿元/+2.6%，经调整后期内溢利（不含雾化医疗业务）8.89亿元/+7.1%。26H1公司毛利率32.2%/-5.1pct，环比+0.5pct；经调整净利率10.5%/-1.8pct，环比+0.9pct。毛利率同比下降，主要系产品结构影响，随着规模效应、降本增效开展，环比呈改善趋势。分业务看，1）面向企业客户业务26H1收入59.10亿元/+24.7%，其中电子雾化烟业务在欧洲及其他地区、美国、中国内地收入分别同比+29.7%、-15.6%、-50.3%，HNB业务收入9.62亿元/+322.1%。2）自有品牌业务26H1收入12.99亿元/+1.9%。展望26H2，美国电子烟市场监管已出现重大变化，大客户在合规框架下的果味电子烟新产品有望抓住新市场机遇；HNB产品方面，公司践行多客户战略，下半年有望推出更多新产品。
　　事件
　　公司发布2026年中期业绩公告。公司26H1实现收入72.09亿元/+19.9%，期内溢利5.72亿元/+16.2%，经调整后期内溢利7.57亿元/+2.6%（调整项为与购股权计划及股份奖励计划有关的以股份为基础的付款开支1.85亿元/去年同期为2.45亿元），经调整后期内溢利（不含雾化医疗业务）8.89亿元/+7.1%（雾化医疗业务净亏损1.32亿元/去年同期为0.92亿元）。
　　公司拟派发中期股息每股20港仙，拟派发现金股利12.39亿港元，股利支付率187.3%。
　　简评
　　单季度收入波动主要系发货节奏影响。单季度看，26Q1公司实现收入38.56亿元/+41.7%，期内溢利2.63亿元/+36.6%，经调整后期内溢利3.47亿元/+10.7%，经调整后期内溢利（不含雾化医疗业务）4.67亿元/+25.7%；26Q2公司实现收入33.53亿元/+1.9%，期内溢利3.09亿元/+3.2%，经调整后期内溢利4.10亿元/-3.3%，经调整后期内溢利（不含雾化医疗业务）4.22亿元/-7.9%。季度间收入波动主要系出口退税政策变动下（2026年4月1日起实施）发货节奏变动影响，部分发货提前到26Q1。
　　毛利率同比减少、环比提升，费用管控成效显著，经调整净利率同比略降，环比提升。1）利润端，26H1毛利率32.2%/-5.1pct，环比+0.5pct；净利率7.9%/-0.3pct，环比+1.0pct；经调整净利率10.5%/-1.8pct，环比+0.9pct。毛利率同比下降，主要系产品结构影响、加热不燃烧产品处于放量初期，随着规模效应、降本增效开展，26H1毛利率环比呈改善趋势。2）费用端，26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.4%/-2.8pct、8.6%/-1.5pct、11.7%/-0.3pct、0.2%/持平，所得税率34.5%/+4.9pct。26H1销售费用3.88亿元/-21.0%，主要系公司优化营销策略、减少对产品相关费用的拨备；26H1管理费用6.20亿元/+1.8%，费用率随规模效益显著下降；26H1研发开支8.45亿元/+16.9%，主要系加大对HNB业务的投入以支持产品持续优化与创新。
　　收入拆分：1）面向企业客户业务：26H1公司To B业务贡献收入59.10亿元/+24.7%，占比82.0%。分产品看，1）电子雾化（含特殊用途雾化）：26H1收入48.01亿元/+9.3%，占比66.6%，欧洲及其他、美国、中国市场分别为32.49亿元/+29.7%、14.93亿元/-15.6%、0.58亿元/-50.3%，在全球监管变化下，公司聚焦高价值客户，凭借ODM能力协助客户推出合规创新产品实现稳健增长，美国市场调整主要系大客户为把握新的市场机会而对产品组合进行调整的阶段性影响，降低了烟草和薄荷醇口味电子烟的采购；2）HNB（加热不燃烧）：26H1收入9.62亿元/+322.1%，占比13.3%，其中26Q1/Q2分别约6.64/2.98亿元，增长主要系公司继续支持大客户在全球主要市场推出高端HNB产品，环比波动主要因客户推广节奏增速未达此前预期。3）雾化医疗技术服务：26H1收入1.47亿元/+24.8%，占比2.0%，主要来自美国，传思生物与一个美国领先生物制药公司的合伙项目进度持续领先于原定里程碑，并从该客户收到技术服务费。2）自有品牌业务：26H1公司To C业务贡献收入12.99亿元/+1.9%，占比18.0%。分产品看，1）电子雾化产品：26H1收入12.77亿元/+2.6%，占比17.7%，欧洲及其他、美国市场分别为10.68亿元/-0.2%、2.09亿元/+19.9%，欧洲及其他市场下降，主要系中东冲突影响物流所致；2）雾化美容产品：26H1收入0.23亿元/-26.2%，占比0.3%，主要来自中国，该业务仍在探索阶段。
　　展望下半年，1）雾化电子烟：美国电子烟监管政策变化，携手客户抢占新市场机遇。美国电子烟市场监管环境出现重大变化，为以烟草公司为主的合规品牌创造了有利的经营环境，作为核心供应商，公司有望受益。26年5月，美国FDA首次批准除烟草味及薄荷醇味以外味道的电子雾化产品上市，并更新了美国境内未获授权产品的执法指引，表示对于某些非烟草口味的电子尼古丁传送系统产品，如其相关申请已获受理并完成备案，且其申请中包含FDA评估该产品是否有利于保护公众健康所需的数据，FDA无意将此类产品列为优先执法对象。于该指引后，公司主要美国客户正筹划推出新合规产品，公司将继续与ODM伙伴合作，积极把握新市场机遇。根据CDC基金会、Truth Initiative等调研，美国电子