投资要点
　　公司公告
　　1）26H1收入72.09亿元（同比+19.9%，下同），期内溢利5.72亿元（+16.2%），经调整后利润7.57亿元（+2.6%），差额系股份支付开支1.85亿元（-24.7%）；剔除医疗业务亏损1.32亿元后，经调整利润8.89亿元（+7.1%）。
　　2）26Q2收入33.53亿元（+1.9%），主要系HNB于25Q2起量、基数抬升，以及部分雾化烟订单前置至26Q1；经调整利润4.10亿元（-3.3%），医疗Q2减亏明显（从Q1亏1.2亿→Q2亏0.12亿）。
　　3）拟派中期股息合计约12.4亿港元，兼具分红价值。
　　HNB落地九国市场、多客户策略推进
　　26H1 HNB收入9.62亿元（+322.1%），其中26Q2收入2.98亿元（+64.2%），核心客户已在合计9个市场推出新产品（25年末为4个），高端细分市场表现突出。公司与其正合作研发新迭代产品，同时积极拓展新客户、落地多客户策略。
　　雾化积极变化、医疗里程碑推进
　　1）ToB业务收入59.10亿元（+24.7%），其中电子雾化&特殊用途48亿元（+9.3%）。分区域看，欧洲&其他32.49亿元（+29.7%），系高价值ODM客户合作深化、合规产品放量；美国14.93亿元（-15.6%），客户口味雾化新品有望于Q3在美国上市。
　　2）自主品牌业务收入12.99亿元（+1.9%），其中美国市场2.09亿元（+19.9%），欧洲&其他10.68亿元（-0.2%）、受地缘冲突影响。
　　3）雾化医疗收入1.47亿元（+24.8%），与美国领先生物制药公司共同开发项目进度领先于原定里程碑并收到里程碑款项；第三份ANDA获FDA受理；公司正积极推进传思生物对外股权融资。
　　投资建议
　　展望26H2，美国雾化监管环境积极&客户口味产品上市有望带动美国业务修复，HNB关注新市场&新客户落地，重视底部价值。我们预计公司26-28年收入166亿元（+16.44%）、194.34亿元（+17.07%）、226.24亿元（+16.41%），归母净利润12.84亿元（+20.69%）、21.05亿元（+63.96%）、27.66亿元（+31.41%），对应PE为41.12X、25.08X、19.09X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策影响加剧、客户拓展不及预期、新技术推广不及预期、大股东减持。