事件：公司发布2026中报。1）2026H1实现收入72.09亿元（同比+19.9%），期内溢利5.72亿元（同比+16.2%），还原股份支付费用后净利润为7.57亿元（同比+3.0%），还原股份支付+医疗后净利润为8.89亿元（同比+7.1%）。2）单Q2实现收入33.53亿元（同比+1.9%），期内溢利3.09亿元（同比+3.2%），还原股份支付费用后净利润为4.10亿元（同比-3.4%），还原股份支付+医疗后净利润为4.22亿元（同比-7.9%）。
　　点评：我们认为收入增速季度间差异主要系，1）出口税率政策影响，海外客户Q1集中补库，2）25Q2 HNB&APV环比放量、累高基数。剔除医疗&股份支付影响后，Q2利润率为12.89%（环比+0.5pct），我们认为盈利能力受益于费用管控强化、已逐步改善。具体拆分来看：
　　雾化&特殊用途：26H1实现收入48.01亿元（同比+10.5%），单Q2同比+0.3%，26H1美国/欧洲&其他分别同比-15.6%/+29.7%。欧洲表现靓丽主要系客户拓展顺利，公司聚焦高价值客户（同时营销投资较强&具备长期战略视野）、与其互助提升市场份额。美国承压主要系核心客户阶段性调整产品结构，其已准备推出新合规口味产品，我们预计H2增长有望显著改善。此外，特殊用途雾化设备26H1实现增长，产品&客户结构调整已逐步显效，未来增长有望延续。
　　HNB：26H1实现收入9.62亿元（同比+322.1%），单Q2收入为2.98亿元（同比+64.2%）。公司持续协助核心客户全球拓张，截至26H1已在9个市场推出新品、主要市场销量/份额均保持增长（尤其在高端细分市场）。单Q2收入增速回落我们认为主要系客户准备新地区上市、Q1集中备货，目前公司与核心客户仍在推进新品迭代（以及制定长期蓝图），且“多客户策略”即将落地。此外，HNB行业在全球仍有广阔市场空间，我们认为凭借技术&生产&专利等核心优势，HNB将在中长期为公司贡献显著增量。
　　其他：1）医疗：26H1实现收入1.47亿元（同比+24.8%），单Q2收入为0.68亿元（同比+81.8%）。26年5月FDA已受理传思生物第三份新药申请，所有项目均按计划推进；26H1医药板块亏损约1.3亿元，目前公司已积极推进对外股权融资，未来对主盈干扰有望弱化。2）APV：26H1实现收入12.77亿元（同比+2.6%），单Q2收入6.96亿元（同比-5.4%），26H1欧洲&其他/美国同比分别-0.2%/+19.9%，欧洲略承压主要由于部分市场变化&地缘冲突影响物流。
　　费用管控优异。26H1公司费用率为25.9%（同比-4.7pct），其中销售/管理/研发费用率分别为5.4%/8.6%/11.7%（同比分别-2.8/-1.5/-0.3pct）。销售费用率下降主要系公司优化营销策略，同时结合产品预期变化、计提的产品相关费用拨备有所减少；管理费用优化主要系法律相关服务费用同比下滑。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.5、21.8、29.1亿元，对应PE估值分别为46.2X、24.3X、18.2X。
　　风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。