投资要点：
　　2026年中期业绩符合预期：公司2026H1营业收入72.09亿元，同比增长19.9%；毛利23.22亿元，同比增长3.5%；归母净利润为5.72亿元，同比增长16.2%，经调整后净利润为7.57亿元，同比增长2.6%；毛利率32.2%，同比下滑5.1个百分点，主要由于低毛利产品占比提升以及原材料成本提升导致。公司中期每股派息20港仙，同比持平，中期业绩符合预期。
　　HNB业务是最大增长亮点，多客户策略打开第二增长曲线：2026年上半年公司的HNB业务收入9.62亿元，同比增长322.1%，主要由于自2025年下半年起向核心客户大量出货，期末已助力该客户在9个市场推出新品，终端销量及市场份额都取得增长。公司正与客户合作研发迭代产品，并积极拓展新客户以落地多客户策略，HNB业务成为公司重要的增长点。
　　产品结构调整，区域增长分化：2026H1面向企业客户收入59.10亿元，同比增长24.7%，增长主要由欧洲区域增长以及公司新推出的HNB产品放量驱动，美国区域由于监管政策的变化公司的客户在做产品结构调整。自有品牌业务收入12.99亿元，同比增长1.9%，两项业务的收入占比分别为82.0%和18.0%。从收入按区域来看，公司在日本欧洲及其他、美国和中国大陆的收入占比分别为73.2%、25.7%和1.1%。
　　现金储备充足，保持稳健派息：2026年上半年公司经营性现金流入7.43亿元，截至2026H1，公司持有各类现金及等价物约155.0亿元，现金储备充足。公司保持中期每股派息20港仙，总计约12.4亿港元。
　　维持“买入”评级：随着HNB业务放量驱动公司的收入增长，美国电子烟监管政策的变化也给公司的美国业务带来转机，有望重启增长。我们预计公司2026/2027年的营收为160.88和184.56亿元，分别同比增长12.8%和14.7%，归母净利润为13.08和15.84亿元，分别同比增长23.2%和21.1%，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管变动，市场竞争加剧，产能建设不及预期，新品推出不及预期