核心结论
　　近期多个发达国家长期国债利率上行，其中法国债务担忧引发关注，这可能会强化“强美元叙事”。我们认为法国债务距离真正爆发危机或仍有空间，在欧央行/欧盟救助机制触发流动性拐点前，美股可能需要先承受流动性收紧的考验。现阶段注重“防冲击”，等待海外流动性拐点。
　　1、地缘冲击+资本竞争+财政担忧，海外长期国债收益率普遍上行
　　我们在今年5.21《这次不一样：警惕美债突破4.5%》中提示：本次美债利率可能“易上难下”。实际上，今年美国长期国债收益率上行并非个例，美、日、英、法等发达国家长期国债收益率普遍上行。我们认为主要原因有三点：①地缘冲突：既有油价上涨导致的通胀补偿上行，又有军事能力（美）或能源安全（日、英、法等）受挑战导致的主权信用风险抬升；②资本竞争：AI企业融资挤占了市场一部分流动性，国债面临资本竞争因而被要求更高的收益补偿；③财政担忧：日本、意大利、美国、法国、英国债务占GDP比较高，且同时面临赤字压力，叠加加息周期付息压力加大，财政担忧正在加剧。我们判断，发达国家长端国债收益率的上行或成为系统性趋势，单一国家的经济周期或小幅度政策调控恐难以改变这一趋势。
　　2、法国的特殊性：政坛乱局加大财政前景不确定性
　　在全球长期国债收益率普遍上行的背景下，法国的特殊性导致其国债收益率上行速度明显偏快：我们认为主要原因有两点：①财政收支不平衡且难以解决：由于经济表现低迷，法国今年赤字率预计将超目标达到5.4%，财政状况正在加速恶化，同时高税负和高福利的现状使得政党要增税或削减支出很容易面临支持率下降的风险；②政坛乱局加大财政前景不确定性：法国议会分裂使得执政党很难落地大幅度改革。目前政府和其他政党提出的预算整备计划，让国债抛售潮得到暂时控制，但在核心议题上的分歧使得预算整备的难度较大，国民联盟的方案甚至被IMF质疑为“很难真正落实”。由此可见，法国长期国债利率仍然“易上难下”，这也会加大其他发达国家长期国债利率上行压力。
　　3、如果法国债务危机风险继续增加，谁来“兜底”？
　　法国当前的赤字率水平相比欧债危机期间爆发主权债务危机的希腊、爱尔兰、葡萄牙仍有距离，根据我们总结，如果法国爆发主权债务危机的风险继续增加，从法国国内到欧央行再到欧洲外部存在多层“兜底机制”，不过每一层兜底机制都有触发条件和相应的代价——①法国国内：法国国内金融机构（银行和保险）有望对国债利率上行形成缓冲但难以扭转趋势；②欧央行/欧盟：欧央行暂停缩表是温和且可行的缓冲手段；TPI购债仅在无序抛售时启用；启动ESM贷款和OMT购债的前提则是接受财政约束，可能对法国和欧盟整体都会带来较大经济下行压力；③外部/全球：美联储央行美元互换机制仅能用于解决海外美元流动性紧缺的问题；IMF贷款和欧盟内部贷款类似，启用需要接受财政约束。
　　4、法国债务担忧强化“强美元叙事”，但美国流动性冲击风险仍存
　　虽然法国债务危机存在多层“兜底机制”，但这些机制将难免导致欧元走弱，美元相对欧元走强，因此法国债务担忧可能强化“强美元叙事”，这有望延后美国流动性冲击，不过美债与美股的矛盾仍然存在：法国长期国债利率上行也会通过套利资金流动加大美债利率上行压力，对美股估值形成压制。我们认为要支撑美股，需要AI叙事进一步强化，支撑美股估值和盈利预期。近期特朗普政府和AI科技巨头都在尝试强化AI叙事，但仍难以保证AI资本开支能从最终消费者中取得足够收入。如果欧央行/欧盟救助机制触发流动性拐点前，AI叙事先一步破裂，美国可能爆发流动性冲击，届时美联储可能需要先一步采取宽松措施。
　　5、短期注重“防冲击”，长期关注流动性拐点
　　我们判断，如果法国等非美国家率先出现危机，并触发流动性拐点，可能进一步提升美元资产地位，美股科技有望维持强势。但如果法国等非美国家出现危机前，美国先爆发流动性冲击，美联储可能需要先采取宽松措施。因此我们维持建议：短期注意“防冲击”，配置低位地产/消费，长期布局受益于流动性拐点的地产/消费、港股互联网、黄金/有色——
　　（1）地产/消费：如果海外流动性出现拐点，外部环境改善，国内系列财政政策有望落地，支撑房价并修复居民部门的资产负债表。届时，我们认为部分地产股可能存在2倍或以上的空间，消费行业有望走向“消费核心资产牛”。
　　（2）港股互联网：如果海外发生流动性冲击，港股可能也会明显调整；如果海外流动性出现拐点，港股有望重估（20年3月美联储QE之后，港股涨超170%）。
　　（3）黄金/有色：如果海外发生流动性冲击，黄金有色也会阶段性承压；如果海外流动性出现拐点，黄金有色等“商品超级周期”有望回归。
　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，法国债务压力超预期，技术进步与应用落地节奏变化等。